一、法律规定，你让我欲为不能
在网上搜索股票、期货，会有大量的信息扑面而来。可你是否想过、做过将这两者搁在一起进行组合。如果你是精明的投资者，当你进入某一个证券商的计算机系统，买入或者卖出你账户中的股票时，你是否曾经类比：“哦，这就像我走进超市买了洗发香波，或者在二手市场把我的旧书统统处理掉的那种感觉。”这些商品都通过现货交易方式进行，然而当商品成为盈利的工具时，现货交易已然不能满足大宗商品交易带来的交易风险，于是商品期货交易应运而生。同样你会发现，在投资股票不能带给你足够的盈利时，或者，你是一个聪明的投机家，你会不满足这样的投机时，期货便进入你的视野。可很遗憾，你眼睁睁地看到搜索的页面上，国内的期货全部是非证券的商品期货，比如大豆；你眼睁睁地看着外国投资者在炒作股票指数期货，不断的盈利和投机刺激着你投机家的本性，而这些对你来说还是那样的陌生，你欲为不能。在国内，股票只能进行现货交易，而不能进行期货交易，你无法享受因期货交易产生的证券衍生产品带给你的盈利和刺激。
你看我国的法律、法规的规定：国务院1993年《股票发行与交易管理暂行条例》第四十二条规定：未经证券委批准，任何人不得对股票及其指数的期权、期货进行交易。《证券法》[1]第三十五条也明确规定：证券交易以现货进行交易。这里的现货交易是与期货交易相对而言的，证券的期货交易主要是一些证券衍生产品，如股指期货。因此，《股票发行与交易管理暂行条例》和《证券法》第三十五条的规定等于禁止开发这些证券衍生产品市场[2]。
二、两种交易方式及其风险分析
（一）证券现货交易与价格风险
证券现货交易，指证券出让方将有价证券立即或在很短时间内交付给购买方，购买方以现款交付的一种证券交易方式。
证券现货交易的典型特征是以现金实物交易。我国《证券法》第一百四十一条规定：证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券，证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账户上实有的资金支付。这样从法律上限定了证券交易的双方（投资者）必须以实有的资金和股票进行交易。再者，加上我国交易系统的技术完善，完全通过计算机系统来进行交易，投资者在其委托的证券公司那里开立的资金账户和证券账户上，如果没有资金和证券，就不可能完成委托的交易。因此，投资者在法律上和技术上进行透支交易的可能性已经不存在，减少了市场风险。
证券现货交易的另一个特征是其证券交割以当日交割为原则，允许一定的时滞。比如我国证券交割采取T+0的方式，同时采用一级结算制度，即在交易结束的当日，登记公司按照交易所发来的成交数据确认的基础上，直接对客户的证券账户进行增减记录，完成证券的交收。而资金的结算通过中央交收对手和二级结算制度完成，由一个结算机构作为所有证券交易的中央交收对手，成为所有证券交易的对方，承担交付责任，从而有效隔断风险。并且中央结算机构只与经纪商进行资金交付，经纪商再和投资者进行二次交付，即T日经纪商即证券公司对客户的资金账户进行清算，登记公司根据T日净额清算结果，于T+1日对结算系统参与人（证券公司）的结算账户进行簿记处理，完成与结算系统参与人的资金交收。这个过程中，经纪商起到控制投资者风险的作用，有效降低整个结算系统的风险。同时及时清算可以有效避免或减少证券欺诈、操纵市场及垄断市场价格等不法行为的发生。
证券现货交易虽然在以上两者的控制下，但对监管者来说，监管投资者因投机引起的风险，如证券欺诈、操纵市场的风险减少，却不能适应证券买卖双方在一段较长的时间里对市场内证券价格变动的预测，以及及时有效投资的选择要求，即相应的，投资者投资证券的价格风险增大。
具体到股票市场，根据现代证券投资组合理论，股票市场的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是由宏观性因素决定的，作用时间长，涉及面广，难以通过分散投资的方法加以规避，因此称为不可控风险。非系统性风险则是针对特定的个别股票（或发行该股票的上市公司）而发生的风险，与整个市场无关，投资者通常可以采取投资组合的方式规避此类风险，因此，非系统性风险又称可控风险。投资组合虽然能够在很大程度上降低非系统性风险，但当整个市场环境或某些全局性的因素发生变动时，即发生系统性风险时，各种股票的市场价格会朝着同一方向变动，单凭在股票市场的分散投资，显然无法规避“价格”整体变动的风险。为了避免或减少这种所谓不可控风险的影响，人们从商品期货的套期保值中受到启发，设计出一种新型金融投资工具即股票指数期货[3]。
（二）证券期货交易与监管风险
证券期货交易，指证券交易双方在签订证券买卖合同后并不立即执行，而按合同约定的价格在将来的一个日期进行交割、清算。它通过标准化的证券合约，在证券交易所进行交易，在结算所进行结算。其与现货交易显著的不同在于，其目的不在于实物或者金融证券的交割，即一般不以转移证券的所有权为目的，而在于转移价格风险或赚取风险利润，所以最后进行实物交割的比例很小，主要提供“对冲”操纵免除到期履行合约。所谓的“对冲”就是指，通过买卖证券合约，交易者取得与另一个交易者最终交易部位或头寸相反，但数量相等、证券相同的交易部位。
一般说来，期货交易有两大功能让投资者痴迷，证券期货同样如此。套期保值，即用证券期货合约为现货市场上的证券交易进行保值，以期在将来某一个时间在市场上买进（或卖出）证券时，能通过在证券市场卖出（或买进）相同数量的该证券的证券期货合约补偿，冲抵因现货市场上价格变动带来的实际风险，以一个市场上的盈利来补偿另一个市场上的损失。说得简单通俗点，就是要规避现货交易带来的价格波动风险。因为期货和现货都以同样的证券为基准，只是交易方式不同，既然两者的基础经济关系一样，两者的价格也呈平行变动关系。但期货交易可提供一个市场和时间段供投资者选择，决定在将来的某个时间以某个自己认为合适的价格进行交易，以免现货交易市场上出现对价格选择机会的丧失。而当期货合约临近交割时，现货与期货价格趋于一致，二者的基差接近于零，通过对期货、现货进行逆向操作，可规避大部分的市场风险，只需承担较小的基差风险。
从以上功能也反映了期货交易的另一个优势—发现价格，套期保值中的发现价格仅从一个投资者一段时间投资决定角度讲。整个市场上，证券期货交易聚集众多买方与卖方，他们共同反映期货合约标的物的供求信息并进行市场预期，公开竞价，使买卖各方获得同等交易机会，形成市场均衡价格。通过综合大多数交易者的预测结果，期货交易更能真实客观地反映证券供求状况及变动趋势；并因期货交易具有持续性、公开性特点，成为经济生活中重要的参考价格，从而指导市场参与者以外的其他经营者作正确的经营决策，合理配置经济资源。
股票现货交易基础上的期货交易，给投资者带来以上两个方面的功能。比如某投资者买入了1000股某种股票，价值约10000元，他担心日后股价会下跌，自己蒙受经济损失，他可在买入股票现货的同时，卖出价值大致相等的股指期货，如果日后（假设3个月后）股价真的下跌了，他可以低价买入股指期货进行对冲。其结果是，虽然投资1000股股票赔了钱，但由于他高价卖出股指，又以低价买入股指，赚取了差价，从而其在现货市场上的损失会在期货市场上得以弥补[4]。
证券期货交易的这两个功能，都是在理想的市场交易条件下来判断。然而进入期货市场交易的投资者总是处于投资决策的两个极端，风险规避者和风险偏好者集于同一个交易市场上。更多的，风险偏好者即投机家想要钻营期货市场的空当，来获取暴利。相对于现货交易的稳定性，期货市场总存在着某些投机因素。因为证券期货交易是仅凭一纸标准合同的交易，一般不涉及实体证券的转移，必然增加交易风险；实行保证金交易方式，能产生“四两拨千斤”的风险作用；同时作为金融性交易，其交易规模、流量受行情预期、利率、保证金等影响，同时，证券价格本身有反应灵敏、波动性大的特点。正是这些不确定的小分子存在，使得投机家们不惜以承受价格风险为代价，利用价格的涨跌，买低卖高，获取价差利润，他们对所拥有的期货合约的实际交割不感兴趣，总要在合约到期前通过一个相反的交易，对冲在手的合约，免去交割的责任。虽然正由于投机者的存在，使套期保值有了承受者及分担者，期货市场转移价格风险的功能也因此得以实现，但更可能的情形是，过度投机扩大了价格波动，增大了操纵市场的可能[5]。由此产生的问题是，在证券期货交易市场上，投资者价格风险减少，投机获利机会增大，但监管者的监管风险却变得很不确定，尤其法律不完善的情况下更是如此。由此有人称股票指数期货交易为“一把双刃剑”[6]。
三、谁主沉浮—我国证券期货交易的实践
在证券市场[7]上，现货交易带给投资者更多的价格风险，而相对来说，通过证券期货交易，投资者能更好地发现证券的价格，可以规避现货市场上引起的价格风险，但投机的过度扩大又可能带给监管者不确定的监管风险。我国在证券交易的发展史上，是否放开证券现货交易的限制、引进证券期货交易，可谓风雨兼程，还没有找到适航的道路。
1993年3月10日，海南证券交易报价中心在全国首次推出股票指数期货交易，可交易品种包括深圳综合指数和深圳综合A股指数各4个到期月份的期货合约。但好景不长，同年9月9日，中国证监会通知，券商未经批准不得开办指数期货交易业务，海南证券交易报价中心深圳综合指数和深圳综合A股指数期货交易业务在10月暂停。关于这个短命的股票指数期货交易的实践，一般认为当时国内的资本市场还非常不成熟[8]，股票交易的现货市场还处于初创阶段，没有活跃的现货交易市场作为基础，期货交易也难于发展。证监会于是关闭了这个交易市场，开始全面培育股票现货交易市场。
随着20世纪90年代股票现货市场的发展，股票市场上的投资主体也发生了变化，尤其是在1999年，对机构投资者进行了培育，证券投资基金规模也不断扩大。投资主体对股票现货市场上的风险规避有了要求，而期货交易就能提供对冲操作，满足投资者规避现货交易的价格风险。在法律层面，1993年4月22日的《股票发行与交易管理暂行条例》把对期货交易的开发权交给了证券委，然而1999年实施的《证券法》又断然否定了证券的期货交易，期货交易制度的实行通过投资者的市场选择已然不可能。政府承担起这个重担，故称我们的制度创新为政府强制性的制度创新，政府既是期货市场制度的需求者，也是供给者[9]。
1999年《人民日报》刊登了名为《股市期盼避险机制》[10]的文章，认为建立股票期货交易为投资者提供股市避险工具成为股市发展的焦点问题。2000年证监会开始对证券期货交易进行运行上的探讨，证监会首席顾问梁定邦先生透露，全国性的指数设立方案将尽快推出，股票指数期货将成为金融期货市场的首选品种。国内关于股指期货的讨论也开始升温[11]，讨论的结果认为股票指数期货交易最终要在我国推出，但时机上还不成熟，主要的问题在于股票现货交易中的股票指数标准不统一，故股票指数标准的设立成为重中之重。
在股票指数期货的方案设计上，上海证券交易所从1993年就开始研究股指期货，并曾于1999年推出了股指期货研究报告，设计了具体的合约、交易方式、运作模式。但由于当时的条件不充分，推动股指期货的努力不得不停了下来。而上海期货交易所也不甘示弱，2001年就力拔头筹，从而使3家期货交易所的股指期货之争尘埃落定。2003年，上海期货交易所又承担了证监会委托的股指期货运作总体方案的设计任务，完成了《我国股票指数期货市场方案设计》、《股票指数交易管理办法》、《股票指数交易规则》等文件的起草，同时完成了股票指数交易规则、相关实施细则及管理办法的草案，为推出股指期货提供了一套可操作的总体方案。然而上海证券交易所突然半路杀出，2004年11月，上海证券交易所再度成立了股指期货项目小组，由副总经理刘啸东担任组长。刘啸东曾以其一贯干净利索的作风表明：“将在近期推出统一指数，并考虑向决策层建议推出股指期货。”[12]
从股票指数期货的发展史中，突显出股票指数期货交易已经势在必行。市场毕竟是投资者的市场。在现货交易已然成长并发展，而我国现货交易在一般认为所谓的现货交易系统风险[13]的规避需求中，在股权分置改革成效还不明显的情况下，股票市场给投资者可能带来难以控制的风险。投资者对通过证券期货交易市场来规避现货交易风险的需求已然增大。各证券交易所和期货交易所对股票指数期货作出的努力也已经说明推出股票期货交易实属必然。监管风险不应该成为证券期货交易发展的障碍，监管者有能力去制定一系列的制度措施控制监管风险。
四、证券现货交易限制的修改是大势所趋
在监管风险的控制上，从我国股票指数期货交易始终像是羞答答、未出门的黄花闺女的状态可以看出，建立统一的股票指数是首当其冲的任务。选择合适的股指样本，需要经过不断的专家论证，从2000年以来市场及学界、政府部门也一直在做这方面的努力；在预警机制上，设置股票指数期货的涨跌停板、相应的保证金率以及对交易量进行限制等风险监管措施，可以有效地防止对指数期货的过度投机；而主体上，尽快培育机构投机者，以抑制个人投资者对市场的投机性，形成市场上套期保值者、套利者、投机者三者的协调运作。但这些涉及的是具体在证券期货交易运作机制上，监管者对风险监管的预先控制，这些可以通过法律、法规、规章、操作手册等建立起来，不应该成为法律上全部禁止证券期货交易的正当理由。
从上海证券交易所和上海期货交易所股票指数期货的争夺战中，反映了我国将来证券期货交易场所之争—在证券交易所还是在期货交易所。我认为这与设计证券期货交易的目的有关，证券期货交易是为证券现货交易市场的投资者提供一个规避风险的机会，是以现货交易为基础的，故而在证券现货交易场所同时进行期货交易比较合适。
对《证券法》等相关法律法规在相关内容上的修改势在必行。
《证券法》第三十五条的规定实际上是禁止了证券期货交易，首先应该在这条内容上适用灵活的法律规定，比如授权给国务院，再授权给证监会允许证券期货交易的进行。相应的，《证券法》中规定的关于证券的种类，不应该限制在现有的股票、公司债券和国务院规定的其他证券这一狭小的范围内，证券衍生产品也应该由《证券法》加以规范；而《期货交易管理暂行条例》第四条规定“期货交易必须在期货交易所内进行”，“禁止不通过期货交易所的场外期货交易”，因为证券期货交易将在证券交易所进行，这条禁止性的规定也应该有所松动。[1]《证券法》第三十五条规定的是股票在证券交易所交易的形式，即以现货交易。关于适用《证券法》的公司债券以及国务院规定的其他证券，在实际运作中，也必须以现货交易。
[2]金融期货主要导致三大类的金融衍生产品：股票指数期货、利率期货、汇率期货，本文针对《证券法》第三十五条的规定，证券期货交易中针对的是股票指数期货。
[3]《股票指数期货的演进之路》，载http: //www. cnstock. com/tebebaodao/gzqh/jcpl/200111270721. htm. 2001-11-27。
[4]《股指期货，一把“双刃剑”！》，载http: //www. cnstock. com/tebebaodao/gzqh/xwfx/200111270604. htm. 1999-12-8。
[5]如1987年10月19日，美国华尔街股市单日暴跌近25%，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的“黑色星期五”；20世纪90年代，也曾发生过令人震惊的巴林银行因日经指数期货交易而破产的事件。
[6]《股指期货一把“双刃剑”！》，载http: //www. cnstock. com/tebebaodao/gzqh/xwfx/200111270604. htm, 1999-12-8。
[7]如果推出证券期货交易，选择在证券交易所还是在期货交易所进行交易，这是学界及两类交易所一直争论不休的焦点。本文认为证券期货交易是以证券现货交易为基础，目的为提供投资者一个现货市场风险规避的场所，在证券交易所进行交易是首选。故此提到在证券市场上来谈证券现货交易和期货交易。
[8]董华春：《浪花淘尽—我国股指期货风险规避与模式设计》，载《金融法苑》，总第43期。
[9]《中国股指期货市场的历史与发展》，http: //www. cnstock. com/tebebaodao/gzqh/jcpl/200111270714. htm.
文章原创于外盘期货官网：http://www.haoyaya.com.cn/
