今年上半年在讨论人民币国际化时，我曾经多次呼吁建立人民币的风险对冲资产，其中较为可行的办法就是建立以人民币结算的石油期货市场，目的就是让人民币像美元那样与石油建立起风险相关性，最终把石油变成人民币的对冲资产。如今半年过去了，最近有朋友告诉我说有关方面已经开始筹建石油期货市场了，而且已经进入到产品设计初期，正在研究以哪种原油为标的物，以及以何种货币结算。这个本来应该让我感到兴奋的消息却让我大大吃了一惊：我们确实需要石油期货市场，但理想的实现是要一步一步扎扎实实地进行，而我们现在还不具备建立这个市场的基本条件啊。
对于一个期货市场，其最基本条件就是必须要有一个成熟、充分的现货市场做保证。至于现货市场对期货市场的意义，有人认为这只是为交割提供便利而已，其实不然，现代资产定价理论告诉我们，现货市场的最大意义是为期货的合理定价提供依据。换句话说，如果没有现货交易做对冲，期货的参与者就可以“肆意”做多或者做空期货价格，而一旦这种投机行为占据绝对优势时，市场的后果恐怕就只有集体停牌了。
如果有现货交易体系，情况则不同了，任何企图超出合理范围的炒作必将受制于现货交易。比如石油期货，多头可以炒作价格，甚至炒上天，但空头没必要因恐惧而割肉或改变立场，空头只需到现货市场购买足够数量的现货来给自己的头寸做对冲即可。因为交割日期到来时，期货价格就必然与现货价格一致了，否则就会出现无风险套利机会。而一旦两者一致，这就意味着：要么现货价格同样升高，空头在期货上的损失可以由现货的获利来抵补；要么期货价格从天上掉到现货价格水平（或者更低），则空头可在期货交易上实现盈利。无论哪种情况，空头在期货上的盈亏必须是合理的，期货的价格也必须是合理的。
反观我国的实际情况，目前我们并没有一个石油现货的交易平台，一旦期货交易出台，参与者凭什么来确定期货价格的合理区间呢？如果不能给石油期货以合理的定价机制，那我们又凭什么来平抑市场的剧烈波动呢？如此看来，石油期货推出的前提，是必须建立石油现货市场。但这里面就有了两个新问题：我们到底是选择大庆原油为标的物呢，还是选择国际标准原油？如果是前者，难度似乎稍小些，只要放开大庆原油交易就是了；但如果是后者，难度陡增：我国极少生产符合国际石油市场标准的所谓国际标准原油，如果以国际标准原油为标的物，就必须允许国内企业到国际原油市场进行原油交易，但现在的实际却是，国内除中石油和中石化外，其他企业没有原油进出口权，以国际标准原油为标的物的交易平台又如何建立呢？
光解决一个标的物还不算完，中国的石油期货应该以何种货币来结算？有人倾向于用美元结算，因为简单易行，但这里面的问题也很多，且不说这样做不利于人民币国际化（实际是在做空人民币国际化），就算从与国际接轨的角度看，也看不出这样做的意义何在。如果我们以国际标准原油为标的物，又以美元结算，那么中国石油期货的价格（在扣除运输成本后）就应该与国际上其他石油期货的价格一致，否则就会存在套利机会。要是那样的话，我们建立石油期货市场的意义就不复存在了（或者谁都可以建立类似市场了），因为我们等于给纽约（或者伦敦）建了个分支机构。也有人认为这样可以把中国人关于石油价格的意见反映到国际价格中，为中国在国际原油定价中占有一席之地。但如果仅为了这个目的，我们完全可以参与到别人的期货市场中，通过我们参与买卖把我们的意见反映出去，而没有必要费神费力自己建一个。其实这里面有一个对定价权的理解问题，总有人以为市场建在谁那里谁就有定价权，其实这是个错误认识，这就好比说你在自家门前建立一个蔬菜市场，蔬菜价格就由你说了算吗？你当然可以通过规则的制定强行改变价格，但只要其他市场的价格与你的不一致，市场间的套利就会出现，结果还是所有市场的价格趋同。
如果以人民币结算，也有问题。目前我们实行的盯住式汇率制，而且资本账户不开放，在这种制度安排下我们可以基本固定住人民币的汇率。但如果我们建立以人民币结算的石油期货市场的话，即使部分开放人民币的自由兑换，我们也不再可能不顾外界变化保持稳定的汇率了，因为投机者可以通过短期内对石油期货的炒作来做多或者做空人民币，而这种投机活动更具隐蔽性，因为它不是发生在外汇市场上，而是通过石油期货来间接实现的。避免这种炒作投机的最佳选择是实现人民币汇率的市场化，只有放开汇率，那些企图通过石油期货来炒作人民币的投机行为才会无利可图。问题是，我们现在做好汇率市场化的准备了吗？
综合这些因素，虽然我完全支持建立石油期货市场的大方向，但不同意急于操作。
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