来源|《财经》杂志（ID:i-caijing）
作者|记者 陈汐 产业中心研究员 刘建中编辑｜刘建中
COMEX黄金库存从533吨上升到1076吨，短期会阻碍黄金上涨
COMEX（纽约商品交易所）是世界最大的黄金期货交易所，其黄金库存从2024年11月7日开始快速上升，从533吨上升到2025年2月7日的1076吨，三个月涨幅102%。图1显示，最近30年以来，这种类型的库存快速上升仅发生过两次，上一次发生于2020年3月到9月。
COMEX黄金库存（金衡盎司）
国际黄金价格主要参考两个价格，其一是COMEX黄金期货价格，其二是LBMA（伦敦金银市场协会）现货黄金价格。COMEX黄金期货通常被称为纽约金，交易者多为机构投资者，交易产生的数据是投资者情绪和市场趋势的重要指标。
COMEX黄金允许实物交割，但大多数交易者会选择在合约到期前平仓（即不进行实物交割）。由于实物交割的比例小，所以COMEX黄金库存往往远低于合约对应的数量，前者一般不到后者的30%。但2020年之后，这种情况有所改变。
库存大幅上升短期会成为黄金上涨的阻力
COMEX黄金库存最主要的作用是为了应对未来的实物交割。2020年3月疫情暴发，国际运输受阻，交易者为了应对未来可能出现的交割需求而把黄金运到COMEX指定的交割仓，导致了COMEX库存大幅上升。2020年COMEX黄金库存一度超过了期货合约总数对应黄金数量的60%。但随着事态缓解，库存回落到约30%的水平。
那么，本次库存大幅上升的原因是什么？主要原因之一是部分交易者预计美国政府可能对贵金属进口加征关税，因此提前将大量黄金运往纽约。目前，COMEX黄金库存已经超过了合约对应黄金数量的60%。
因为伦敦是这些黄金的重要来源，这导致了伦敦黄金短缺，英格兰银行金库的提货等待时间已延长至四周以上。对于黄金短期价格，这意味着什么？
由于实物黄金的暂时性短缺，黄金租赁利率飙升。目前一个月期限的黄金租赁利率达到了年化4%以上的水平。黄金现货持有者可以通过借出黄金而获取收益，这成为刺激黄金价格上涨的一个因素。
但是需要意识到，当美国贵金属关税政策明朗之后，COMEX库存会恢复到相对正常水平。那时黄金短缺的情况将得以缓解，黄金租赁利率则会下降，这在短期会成为阻碍黄金价格上涨的力量。那么，黄金牛市会结束吗？
黄金牛市还会持续
目前说黄金牛市即将结束为时尚早。我们在2024年4月16日发表了《黄金牛市还能持续多久？》的文章，文章详细分析了历史上两次黄金牛市的驱动力。文章的主要观点是：黄金的另一面是美元，每一次黄金牛市，一定有一个或多个削弱美元价值的因素。这个因素不消失，美元牛市就不会结束。
本次黄金牛市，削弱美元价值的因素是什么？我们认可市场的主流观点：本次黄金牛市的主要驱动力是对美国债务快速增长的担心。
2019年可以算作本次牛市的起点。图2显示，2013年-2018年，美国“财政赤字率”（财政赤字率=联邦财政赤字/美国GDP）在低位徘徊，但2019年接近-5%，2020年更是达到了-15.7%，2021年为-10.9%，2022年略有好转，但2023年、2024年“财政赤字率”又开始上升。一般认为财政赤字率超过3%是不可持续的，超过6%更是值得担心的。
美国的财政赤字率（%）
目前看不到美国债务问题在短时间内得以解决的希望，而美国债务问题不解决，美元作为储备货币的地位就会受到挑战。各国央行出于安全考虑，寻求储备资产多元化。根据世界黄金协会2025年2月5日发布的全球黄金需求趋势报告，2024年四季度，全球央行购买黄金333吨，同比增长了54%。
中国央行在暂停六个月之后，从2024年11月开始持续增持黄金，三个月增持黄金20余吨。2025年2月7日，中国国家金融监管总局发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，鼓励保险资金试点购买黄金。这些举措都将为黄金上涨提供支持。
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