赵一成：执业证号/F0258249
毛舒怡：执业证号/F3007272
杜飞：执业证号/F3051786
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正文
黄金兼具商品属性和货币金融属性，是全球大类资产配置的重要工具之一。同时，我国多年来又一直是全球黄金生产和消费的第一大国，中国的黄金市场已经成为亚洲地区最重要黄金市场。
上期所推出的黄金期货是我国黄金市场体系建设的重要组成部分，能够满足大部分投资者的套期保值等风险管理需求。中国证监会近日批准上海期货交易所开展黄金期权交易，合约自2019年12月20日正式挂牌交易。
为了让投资者熟悉黄金期权及其相关应用，我们将陆续推出一系列的黄金期权专题，为上期所推出黄金期权做好充分的准备。我们的黄金期权系列报告主要围绕以下方面展开：
国内外黄金期权合约比较；
黄金期权与国内其他期权比较；
黄金期权投资常见问题Q&A。
一
国内外黄金期权合约文本比较
上期所推出黄金期货是我国黄金市场体系建设的重要组成部分，能够满足大部分投资者的套期保值等风险管理需求。中国证监会近日批准上海期货交易所开展黄金期权交易，合约自2019年12月20日正式挂牌交易。
目前世界上的黄金期货期权以 CME 集团、俄国期货交易所（RTS）、东京商品交易所（TOCOM）和纽约-泛欧交易所集团的美国分部（NYSE LIFFE US）黄金期权合约为代表，现货标的的黄金期权以台湾期货交易所为代表。其中，CME 集团的COMEX 分部是目前世界上最大的黄金期货期权市场。
1. 相同点
通过对比上海期货交易所拟上市交易的黄金期权合约文本方案及 COMEX 黄金期权合约，我们发现两份期权合约在合约标的及单位、到期日及平值期权的确定等设计上具有较大的共通点。
2. 不同点
尽管上期所的黄金期权合约在设计上借鉴 COMEX 黄金期权合约的许多优点，但上期所的期权合约设计也充分考虑了国内市场的实际运行情况，在行权方式、期权合约个数、行权价格间距、涨跌停板限制及交易保证金等多方面与COMEX 黄金期权合约存在区别。这些差异具体表现为：
（1）行权方式
COMEX 黄金期权为美式期权，从期权合约上市日开始直至最后交易日的任一时点均可以选择行权。上期所的黄金期权为欧式期权，欧式期权相较于美式期权更为便宜，但只能在期权到期日当天行权。
（2）期权合约数量及行权价间距
COMEX 黄金期权的行权价间距以平值期权合约执行价为基准，上下依次各挂出40 个以5 美元、10 个以10 美元、8 个以25 美元为间距的期权。与COMEX 黄金期权采取均等间距不同，上期所黄金期权分段设置行权价间距。行权价格覆盖黄金期货合约上一交易日结算价上下1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。根据上期所黄金期权合约方案，当行权价低于200时，步长为2元；当行权价处于200-400 之间时，步长为4元；当行权价大于400 时，步长为8 元。同时，上期所规定，以单个期货为标的的期权合约至少有一个平值、两个实值和两个虚值期权；且行权价格范围需要覆盖标的期货合约当日涨跌停板范围。根据该方案，上期所黄金期权行权价的间距整体上大于COMEX 黄金期权的行权价。
（3）合约月份
COMEX 期权合约为最近20 个月内的所有期货合约，6 月及12 月合约为当前挂牌合约月份起72 个月内的所有合约。以2014 年1 月为例，根据该合约规则，COMEX 交易的黄金期权合约标的将共计31个月份的期货合约。
上期所黄金期权合约则为最近3个连续月份的合约以及最近 11 个月以内的双月合约。上期所交易的黄金期权合约标的包括7 、8个月份的期货合约。
（4）每日价格最大波动幅度限制
COMEX 对期权价格波幅则未作出任何限制，上期所黄金期权合约与黄金期货合约涨跌停板幅度相同。
（5）交易保证金
COMEX 采用的是SPAN 投资组合保证金计算模式。这种方法把单一账户内所有商品头寸视为一个投资组合，将VaR 风险值作为其理论基础来计算该投资组合暴露风险所应缴纳的保证金。
上期所黄金期权在场内交易时，不同于期货交易多空双方均需要缴纳保证金，由于黄金期权买方付出权利金获得主动权利，期权交易保证金仅由卖方缴纳，期权买方无需缴纳，其收取标准为：期权合约结算价×标的期货合约交易单位+MAX（标的期货合约交易保证金-1/2×期权合约虚值金额，1/2×标的期货交易保证金）。
看涨和看跌期权合约虚值金额计算公式如下：
1、看涨期权合约虚值金额=Max(行权价格-标的期货合约结算价，0)×标的期货合约交易单位
2、看跌期权合约虚值金额=Max(标的期货合约结算价-行权价格，0)×标的期货合约交易单位。
期权卖方需要缴纳的保证金包括两部分。第一部分为期权合约结算价。实际上，这是期权合约本身价值部分，交易所向卖方收取全额作为保证金可以确保期权平仓时卖方履约；第二部分为行权时履约保证金。交易所向卖方收取这一部分保证金可以确保期权行权时，卖方有足够的能力满足期货市场新开仓需要。
值得注意的是，对于卖方而言，当期权处于虚值状态时，期权买方行权的可能性较小，因此卖方违约的可能性也小，从而其需要缴纳的保证金也较低。当期权合约处于实值状态时，其需要缴纳的保证金大于期权处于虚值状态下需要缴纳的保证金。
二
黄金期权的应用
黄金期权合约将于2019年12月20日正式挂牌交易。作为重要风险管理工具，期权的推出是对黄金期货的有效补充，有利于丰富黄金市场的风险管理工具，提高黄金企业的风险管理水平。黄金期权的上市有利于完善黄金期货市场投资者结构，有利于推动金融机构业务创新，协调发展场内和场外市场。推出黄金期权既是我国黄金行业发展的客观需要，也是期货市场服务实体企业、规避价格风险的有力举措。总而言之，黄金期权将完善黄金价格形成机制，推动金融产品多元化，在提升我国黄金市场的影响力等方面具有重要的现实意义。以下我们将关于黄金期权上市后的应用作进一步阐述。
对于生产黄金以及销售黄金的企业居多的套期保值者来说，黄金期权的上市为实体企业提供了新的对冲工具。可以通过期货和期权相结合的方法来进行套期保值操作，进一步减轻黄金出现单边行情时追加保证金带来的财务压力，又能实现更高的套期保值效果。
对于黄金衍生品市场里的投资交易者而言，黄金期权的上市作为期货市场的补充，提供了多元化的投机交易工具，可以利用它来构建更多的跨市场，跨品种套利策略。更加完善自己的交易系统，不同投资者可以根据自身情况的不同选择黄金期货、黄金期权或场内外，境内外黄金期权进行组合风险管理。
对于机构的投资者来说，特别是针对于商业银行而言，黄金期权上市之后，可以利用黄金期权，挂钩境内黄金期权的结构性存款理财产品。创造出新型黄金类金融结构化产品，丰富产品线，并利用场内工具进行低成本风险对冲，更有效的提高自己的风险管理能力，同时提升产品收益率吸引更多客户群体。
三
黄金市场展望
中美贸易谈判达成第一阶段协议，作为影响全球经济增长的最不稳定因素之一，矛盾暂缓，并且有持续向好的倾向，市场避险情绪下滑，对贵金属价格支撑减弱。但是贵金属价格并非没有支撑，从美国方面来看，我们预期明年美国经济转弱可能性大，美联储仍有降息可能小幅。所以预计贵金属价格震荡为主，这也就意味着作为黄金期权标的的黄金期货整体波动率将变小。
策略建议：牛市价差组合，备兑卖看涨。
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