会议要点
1、原油价格分析框架
· 原油价格可以从五个方面进行分析：需求、供给、库存、货币因素以及期货市场的情绪。这五个因素基本上能够解释过去一段时间原油价格的走势。
2、原油价格近期走势
· 去年7-9月份原油价格上涨与欧佩克减产和美国商业原油库存下降有关。十月份的地缘政治冲突导致原油价格短期上涨，随后进入下行通道，主要因为市场对需求不足、欧美经济衰退和欧佩克减产不利的预期。
· 今年1-4月份，原油价格上涨主要受地缘政治风险和欧洲经济复苏预期的影响。
· 4月份后，原油价格进入下行通道，原因包括欧佩克增产和美国商业原油库存高企，以及期货市场做多情绪降温和地缘政治冲突缓和。
3、原油供给情况
· 当前全球石油市场供给处于平台期，主要供给方包括美国、沙特、俄罗斯、加拿大和伊拉克。全球原油产量同比增长1.3%。
· 美国原油产量近期略有增加，但没有出现持续快速上行，钻机数量是美国原油产量的领先指标，近期钻机数量没有上升。
· 欧佩克遵守减产协议，沙特将产量减至900万桶/天，计划逐步取消220万桶/天的额外减产。
· 从10月份开始，欧佩克每月增加20.5万桶/天的产量，以平衡市场份额和油价。
· 欧佩克闲置产能较大，沙特和阿联酋合计有400万桶/天的闲置产能，足以填补市场缺口。
· 全球最大的石油公司沙特阿美的资本开支上升24%，中石油和埃克森美孚的资本开支增速下滑，预计未来石油产能不会快速上升。
4、原油需求情况
· 今年石油需求预计延续低速正增长，新能源汽车替代作用有限，短期内不会导致石油需求负增长。
· 美国经济韧性较强，石油需求预计小幅正增长。5月份美国制造业PMI为48.7，非制造业PMI为53.8，石油需求同比增长0.44%。
· 欧洲经济有望回暖，石油需求同比增速可能回升。1-5月份欧元区制造业和非制造业PMI上升。
· 中国经济保持正增长，4月份石油需求同比增长2.6%。
5、原油库存情况
· 全球石油库存略有回升，2月份库存为46.775亿吨，环比增加120.1524万吨。美国商业原油库存自1月份以来有所回升，对原油价格有一定压制作用。
6、期货市场情绪
· 今年1月份油价上涨与管理基金多头持仓显著正相关，但从4月底开始，多头持仓下降，空头持仓增加，导致油价下行。
7、地缘政治风险
· 地缘政治风险对原油市场有一定影响，历史上石油禁运和伊朗革命导致油价暴涨。当前哈马斯与以色列的冲突对油价影响有限，但若风险扩散，可能导致油价上涨。
8、原油价格展望
· 预计今年年底油价在75-78美元/桶，明年约75美元/桶，略有下降但幅度不大。地缘政治风险和欧佩克减产措施将对油价产生支撑作用。
1、原油价格分析框架
· 本期讨论原油价格的分析框架。我们提出可以从五个方面进行分析，包括需求、供给、库存、货币因素以及期货市场的情绪。从这五个角度可以解释原油价格的走势。这五个因素基本上能够对应过去一段时间原油价格的变化。
· 例如，去年7、8、9月份原油价格的上涨，主要与欧佩克的减产和美国商业原油库存的下降有关。十月份的地缘政治冲突也导致了原油价格的短期上涨，随后又进入下行通道。去年10月至12月，原油价格下跌，市场在交易需求不足、欧美经济衰退以及欧佩克减产不利的预期。
· 今年1月至4月，原油价格上升，主要由于市场对地缘政治风险的担忧。例如，去年12月也门胡塞武装袭击红海商船，市场担忧地缘政治冲突会扩大，对原油价格形成支撑。同时，欧洲经济情况有所好转，也推动了原油价格上涨。此外，以色列和伊朗的冲突也对原油市场造成短期上行冲击。
· 然而，4月份之后，原油价格总体处于下行通道。这与欧佩克宣布增产以及美国商业原油库存仍处于高位有关，导致供需平衡的担忧。此外，期货市场的做多情绪降温和地缘政治冲突缓解也对油价下行有影响。因此，从以上五个因素基本上可以解释原油价格的走势。
· 接下来，我们从具体的五个方面来讲解原油市场的基本面。首先，从供给角度来看，当前石油市场的供给处于平台期，增长速度不快，基本在一个水平波动。主要供给方包括美国、沙特、俄罗斯和加拿大，第五大供给方是伊拉克。我们构建了一个欧佩克12个国家加上美国的原油产量指数，这个指数的好处是高频。数据显示，全球原油产量在五月份同比增长1.3%，但绝对产量仍在平台期波动，没有快速增长。
· 欧佩克计划逐渐减产，六月份的会议也说明了这一点。分国家来看，美国的原油产量近期略有增加，但没有持续快速上升。美国原油产量与钻机数量有领先滞后的关系，钻机数量是产量的领先指标。近期钻机数量没有上升，因此预计美国原油产量将维持震荡，不会快速上升。
· 欧佩克方面，目前较好地遵守了减产协议。沙特基本兑现了将产量减至900万桶/天的承诺，六月份的会议宣布减产至少持续到九月份。十月份开始，各国将逐步取消去年11月宣布的额外减产220万桶/天的计划，平均每月增加20.5万桶/天的产量。欧佩克希望在不大幅降低油价的前提下，逐步增加市场份额。
· 从闲置产能来看，欧佩克现在的闲置产能较大。国际能源署（IEA）估计，四月份沙特有约300万桶/天的闲置产能，阿联酋有约100万桶/天的闲置产能，合计400万桶/天。如果完全释放，能够满足当前原油市场的供需缺口。因此，产能问题并不是主要担忧，关键在于释放闲置产能的速度和程度。
· 从几大石油公司的资本开支情况来看，全球最大的石油生产公司沙特阿美的资本开支在上升，一季度同比增长24%。第二大是中石油，资本开支增速为10%，较去年四季度有所下滑。第三大是美国埃克森美孚，一季度资本开支同比下降1.6%。综合来看，后续石油产能预计不会快速上升，但足以满足未来一年的需求增量。
· 从需求角度来看，今年的石油需求预计将延续低速正增长的格局。
2、全球原油需求展望
· 从长期来看，轻型汽车市场无疑会受到新能源汽车的替代，导致原油需求有所减少。然而，这种减少的量是有限的，大概率不会阻止石油需求的增长。我们可以看一下石油的需求构成，其中约53%来自运输需求。轻型汽车市场包括轿车、SUV、皮卡等小型汽车，其汽油消费占全球石油消费的比例大约在三分之一左右。我们可以做一个简单的计算，假设每年折旧10%的汽车，再加上当年新能源汽车的渗透率约为20%，这个数据与去年的情况大致相同。
· 按照这种计算，每年能够替代的石油需求大约为0.60%，即每天约60万桶。这一估算与国际能源署的数据相吻合。国际能源署估算去年全球电动车销量的渗透率达到了18%，每年能够减少石油需求71万桶每天，这与我们算出的60万桶相近。因此，如果未来新能源汽车的渗透率维持在20%左右，对全球石油的替代量大约为每天70万桶。目前全球石油需求约为每天1亿桶，短期来看，这种替代作用有限，不至于使全球石油需求减少到负增长。短期来看，石油需求仍将保持低速正增长状态。去年全球石油需求增长了2.6%，今年可能低于2.5%，但估计也在2%左右。因此，从新能源替代的角度来看，虽然有一定作用，但短期内全球石油需求不会陷入负增长。
· 从短期来看，各国的原油需求情况如下：首先是美国，作为全球最大的石油消费国，其石油消费与经济情况密切相关。目前美国经济仍具韧性，短期内石油需求预计会小幅正增长。今年5月，美国制造业PMI为48.7，略有回落，但非制造业PMI为53.8，创去年8月以来新高。美国经济以服务业为主，因此其需求短期内仍具韧性。根据领先指标，我们构建的PMI新订单指数近几个月在低位震荡，因此美国经济虽然有所放缓，但不至于马上进入衰退状态，预计增速在1%左右。美国石油需求在这种背景下仍具韧性，5月石油需求同比增长0.44%，虽然不高，但仍为正增长。
· 我们需要密切关注美国劳动力市场的情况。目前，美国劳动力市场变得更加宽松，失业率上升至4%，职位空缺率下降。如果职位空缺率进一步下降，失业率可能会更快上升，这种情况下，美联储可能会更快降息，对原油市场的压制作用可能会减弱。总体来说，美国经济当前仍具韧性，虽然预计会逐渐降温，但幅度不会太快。在软着陆背景下，美国石油需求应保持低速正增长。
· 欧洲的情况相对乐观一些，通胀已处于较低水平。5月HICP同比增长2.6%，低于3%。去年底房价同比下降1.1%，劳动成本同比增长3.4%，增速回落。欧洲通胀压力减小，6月欧央行如期加息25个基点。受加息影响，欧洲经济压制减小，有望回暖。今年1-5月，欧元区制造业和非制造业PMI呈上升趋势。在此背景下，预计欧洲石油需求同比增速将回升。虽然今年前三个月欧洲石油消费同比下降2%，但预计后期可能回升至零增长。
· 中国经济虽然压力较大，但仍保持正增长状态。工业增加值增速约为5%。今年4月，中国石油需求同比增长2.6%。总体来看，全球原油需求预计将保持低速正增长状态，这是对需求的总体判断。
3、全球原油库存回升
· 那么从库存的角度来说，全球石油库存实际上是略有回升。我们看IEA的月报显示，二月份的石油库存为46.775亿吨，环比增加了120.1524万吨。全球原油库存的略微回升，反映了一方面石油供给增长不多，另一方面需求并没有消耗太多库存。因此，我们看到石油库存出现了回升的状态。
· 从更高频的指标来看，美国的商业原油库存较去年1月份以来出现了一定的回升，这可能给原油市场带来一些压力，说明美国石油供给大于需求，导致库存回升。这对原油价格有一定的压制作用。
· 从期货市场来看，今年1月份油价的上涨与管理基金的多头持仓显著正相关。但从四月底开始，多头持仓从39万张减少到6月11日的20万张，减少了约50%。同时，空头持仓从7.4万张增加到13.103万张，增长了约100%。
· 这反映出期货市场对原油的做多情绪在减弱。随着做多情绪减弱，油价从四月底以来也出现了下降趋势，尽管最近有所反弹。后续来看，我认为随着欧佩克的减产，再加上非欧佩克国家（包括美国和加拿大）的石油产量增加，石油供给可能会逐渐高于需求。欧佩克计划一年减产220万吨，而非欧佩克国家如果增加100万吨，全球供给每天将增加300万吨。全球需求大约每年增加200万吨，这可能是一个合理的估计。这将导致石油供给增加略高于需求增加，从而对油价形成一定的压力。
4、地缘政治对油价影响
· 当然，这其中存在一些不确定性，包括地缘政治风险，这确实会对原油市场构成一定影响。从历史上看，1973年的石油禁运和1978年的伊朗革命都导致了石油价格暴涨。尽管哈马斯和以色列的战争对当前的影响不大，因为它们不是主要的产油国，但如果风险扩散，油价仍有上涨的可能性。我们将这种风险扩散分为三个层次。
· 第一层风险局限于以色列与巴勒斯坦、加沙、哈马斯、也门的武装力量以及黎巴嫩的真主党之间的冲突。如果冲突仅限于这几个地区，风险是可控的，因为这些地区的石油产量不高。也门胡塞武装对红海的袭击可能会影响航运安全，但石油可以绕道好望角，因此对石油供给的影响不大。
· 第二层风险涉及以色列与叙利亚和伊拉克的民兵组织之间的冲突，这可能对这些国家的石油产量产生一定影响。伊拉克是一个重要的产油国，其民兵组织控制了一些油田。如果这些油田受到冲击，市场可能会产生担忧。
· 第三层风险是以色列与伊朗之间的关系。如果两国关系急剧恶化，将对全球石油市场造成巨大动荡。伊朗的石油产量约为每天320万桶，占全球产量的3%。如果伊朗的石油供给出现问题，将对全球市场产生重大冲击。目前，伊朗对以色列的行为主要是道义上的谴责，实际行动相对克制，主要通过代理人战争，如资助黎巴嫩真主党、也门胡塞武装以及叙利亚和伊拉克的民兵组织，对以色列进行骚扰。因此，伊朗与以色列的直接冲突仍在有限范围内。
· 如果没有出现第三层风险，全球原油价格预计不会有太大上涨。总体来看，我对原油价格持稍微看空的态度。当然，不能过于看空，因为如果油价下降过多，沙特等国家可能会采取更多减产或延长减产的措施，从而支撑油价。因此，我预计今年年底油价可能在75到78美元每桶左右，明年可能在75美元每桶左右，略有下降，但幅度不大。
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