从人类第一个金融市场“安特卫普交易所”出现开始，“市场操纵”就与“金融交易”相伴而生。操纵证券、期货市场是通过滥用资本或信息等市场优势，扭曲正常的证券、期货价格形成机制，破坏公开、公平、公正的市场秩序，损害其他投资者权益，进而影响资本市场资源配合功能，甚至造成系统性金融风险的犯罪活动。
2019年，“两高”发布《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》、《关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》。2020年，《刑法修正案（十一）》对证券类犯罪做出相应修改。
2021年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，该意见中的“总体目标”这样明确到：“到2022年，……，证券违法犯罪成本显著提高，重大违法犯罪案件多发频发态势得到有效遏制，投资者权利救济渠道更加通畅，资本市场秩序明显改善。到2025年，……，行政执法与刑事司法衔接高效顺畅，崇法守信、规范透明、开放包容的良好资本市场生态全面形成。”
另外，根据最高法通报，截至2022年第三季度，全国法院审结操纵证券、期货市场、内幕交易、利用未公开信息交易一审刑事案件共229件355人。
刚刚召开的中央金融工作会议提出，要推进股票发行注册制改革走深走实，与此相对应的则是“持续加大资本市场法治供给，推动证券法更好地与刑法衔接，推动行政处罚与刑事责任更好衔接，在法制层面上落实零容忍”。再结合目前实际情况来看，证监部门与公安机关的协同执法愈发熟稔，针对上市公司本身的证券类犯罪打击力度不断提升。本文即对“操纵证券、期货市场罪”的理论与实务进行浅析。
一、具体操纵方式和类型
2019年实施的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》、2020年实施的新修订《证券法》、2021年实施的《刑法修正案（十一）》以及2022年实施的《期货和衍生品法》都对操纵证券、期货市场相关规定进行调整。2007年证监会曾出台《证券市场操纵行认定指引（试行）》，也对具体操纵情形和相关客观要件作出了规定。《刑法修正案（十一）》对列举的操纵情形与上述其他规定并不完全一致，在法律适用时需注意两方面问题：第一，对于不在《刑法修正案（十一）》中列举的情形，仍可适用《刑法》第182条规定的兜底条款，依法追究刑事责任。第二，证券法和刑法在认定操纵行为成立的法律适用上应保持完全一致，采取同一标准，两者的差异仅在于情节严重程度，从行政执法角度认为不构成操纵的行为，当然不构成犯罪；反之，构成犯罪的操纵行为，必定属于行政违法行为。
上述法律规定和司法解释明确列举的具体操纵类型有以下十种：1、连续（联合）买卖操纵：进一步可以区分为利用持股优势、资金优势连续（联合）买卖操纵和利用信息优势连续（联合）买卖操纵；2、约定交易操纵；3、洗售操纵；4、虚假申报操纵；5、特定时点操纵：如尾市操纵、特定时间的价格或价值操纵；6、跨市场操纵；7、蛊惑交易操纵；8、抢帽子交易操纵；9、利用信息优势操纵；10、重大事件操纵。以上十种操纵类型，又可分为“交易型操纵”和“信息型操纵”，第1至6项为“交易型操纵，第7至10项为“信息型操纵”。
二、犯罪主体和主观方面
自然人和单位均可构成本罪的主体。虽然《刑法修正案（十一）》和相关司法解释取消了抢帽子交易、利用信息优势操纵等信息型操纵的主体身份的要求，但是在认定信息型操纵是否成立时依然需要结合行为人身份特征进行判断，其本身是否具有信息优势，在利用信息优势时是否会对其他投资者进行误导。不是所有掌握非公开信息的人都可以通过发布信息来成功诱导其他投资者陷入错误认识进而操纵市场的，往往是上市公司高管或者知名证券分析师透露信息后会诱发市场跟风。因此，在此要注意的是，在信息型操纵犯罪中，行为人主体身份、职务以及社会影响力、职责是要重点考量的。至于主观方面，虽然在实际中获利是操纵市场的重要目的之一，但本罪的主观方面却不要求行为人有获取不当利益或规避损失的故意，也不需要有其它的特定目的，只要明知滥用市场优势地位会发生扭曲自由公平证券、期货价格形成机制的后果，并希望或放任这种后果发生即可。
三、定罪量刑标准
《刑法》第182条对操纵证券、期货市场罪规定了两档刑罚，即“情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金”。《操纵司法解释》和《立案追诉标准（二）》对相关标准作了明确规定。
（一）构成“情节严重”的标准
由于具体操纵情形之间差异较大，司法解释规定了三种类型的情节严重标准，且对证券和期货在标准上有所区别。
1.针对交易型操纵的交易比例标准
利用持股优势、资金优势类的连续（联合）买卖操纵中，操纵证券市场的标准为，持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量10%以上，实施 《刑法》第182条第1款第1项的行为，连续10个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量20%以上。通过连续（联合）买卖或者囤积现货影响特定期货品种市场行情操纵期货市场的标准为，实际控制的账户合并持仓连续10个交易日的最高值超过期货交易所限仓标准的2倍，累计成交量达到同期该期货合约总成交量20%以上，且期货交易占用保证金数额在 500万元以上的。
约定交易、自买自卖操纵中，证券市场的标准为，连续10个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量20%以上；期货市场的标准为，实际控制的账户连续10个交易日的累计成交量达到同期该期货合约总成交量20%以上，且期货交易占用保证金数额在500万元以上。
“虚假申报操纵”证券市场的入罪标准，即当日累计撤回申报量达到同期该证券、期货合约总申报量50%以上，且证券撤回申报额在1000万元以上、撤回申报的期货合约占用保证金数额在500万元以上的。
2.针对信息型操纵的成交额标准
蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、重大事件操纵、利用信息优势操纵证券市场的入罪标准，均为证券交易成交额在1000万元以上。司法解释未对证券交易成交额的计算方式进行规定，实践中可能产生以单边买入或者卖出成交额还是双边买卖成交额为准的争议。我认为，作为判断操纵情节是否严重的标准，应当将反向交易或者谋取相关利益的交易金额作为计算基准。对于这期间的其它交易金额，不应作为判断操纵情节严重的基准。通过上述方式操纵期货市场的标准为，实际控制的账户连续10个交易日的累计成交量达到同期该期货合约总成交量20%以上，且期货交易占用保证金数额在500万元以上的。
3.违法所得数额标准
对于刑法规定的各类操纵证券、期货市场行为，违法所得数额在 100万元以上的，即构成情节严重。适用违法所得标准，理论上不需达到前述交易比例标准，但适用的前提是行为已经构成操纵证券、期货市场。由于司法解释未规定交易型操纵成立的认定标准，对于何种交易行为可以构成操纵，以及如何计算违法所得，有待进一步研究。
司法解释还规定了“数额＋情节”标准，即违法所得在50万元以上不满100万元的，但具有七项情形的，也属于情节严重。这七项情形是：（1）发行人、上市公司及其董事、监事、高级管理人员、控股股东或者实际控制人实施操纵证券、期货市场行为的；（2）收购人、重大资产重组的交易对方及其董事、监事、高级管理人员、控股股东或者实际控制人实施操纵证券、期货市场行为的；（3）行为人明知操纵证券、期货市场行为被有关部门调查，仍继续实施的；（4）因操纵证券、期货市场行为受过刑事追究的；（5）2年内因操纵证券、期货市场行为受过行政处罚的；（6）在市场出现重大异常波动等特定时段操纵证券、期货市场的；（7）造成恶劣社会影响或者其他严重后果的。
（二）构成“情节特别严重”的标准
关于操纵证券、期货市场罪“情节特别严重”的认定，具体如下：1、持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量10%以上，实施《刑法》第182 条第1款第1项操纵证券市场行为，连续10个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量50% 以上的；2、实施《刑法》第182条第1款第2项、第3项操纵证券市场行为，连续10个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量50%以上的；3、实施本解释第1条第1项至第4项操纵证券市场行为，证券交易成交额在5000万元以上的；4、实施《刑法》第182条第1款第1项及本解释第1条第6项操纵期货市场行为，实际控制的账户合并持仓连续10个交易日的最高值超过期货交易所限仓标准的5倍，累计成交量达到同期该期货合约总成交量50%以上，且期货交易占用保证金数额在2500万元以上的；5、实施《刑法》第182条第1款第2项、第3项及本解释第1条第1项、第2项操纵期货市场行为，实际控制的账户续10个交易目的累计成交量达到同期该期货合约总成交量50%以上，且期货交易占用保证金数额在2500万元以上的；6、实施操纵证券、期货市场行为，违法所得数额在1000万元以上的；7、实施操纵证券、期货市场行为，违法所得数额在500万元以上，并具有《操纵司法解释》第3条规定的七种情形之一的。
四、交易型操纵的认定
交易型操纵是指以证券交易为主要手段实施的操纵证券、期货犯罪,其构成要件的核心就是交易行为。根据交易行为是否具有实际成交目的，又可分为真实交易型操纵和虚假交易型操纵。连续（联合）买卖、跨市场操纵一般属于真实交易型操纵，相关交易行为实际完成，不可逆转。而约定交易操纵和自买自卖操纵（洗售操纵）属于虚假交易型操纵，表面上发生了交易行为，但均是在行为人自己实际控制的账户之间进行，不具有真实交易的目的；虚假申报操纵（幌骗）一般也归类于虚假交易型操纵，但由于其报单、撤单行为均真实发生，与典型的虚假交易型操纵有所区别。
（一）连续（联合）买卖操纵
连续（联合）买卖操纵，即单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续交易，操纵证券、期货交易价格或者交易量的行为。司法解释以量化标准的形式明确了连续买卖操纵行为成立且情节严重的标准。行为人的交易行为只要符合该量化标准的，可以直接认定为操纵证券、期货市场行为“情节严重”。
但这里要强调的是，真实的证券交易行为均是市场的组成部分，市场参与者之间天然存在资金、持股方面的优势劣势，并非只要具有资金优势、持股优势或持仓优势进行连续（联合）买卖便构成操纵。司法解释还将“违法所得数额在一百万元以上”作为独立的定罪标准，也就是说即使不符合连续（联合）买卖的量化标准，违法所得在100万元以上，也可以构成犯罪。而适用违法所得数额标准的前提是连续（联合）买卖构成了操纵行为，对于没有达到量化标准的行为，就需要对该行为是否具有操纵特征进行实质判断。证监部门在行政处罚中所积累的判断规则和方法可以作为刑事认定的参考。同样，对于其他操纵情形适用违法所得数额标准时，也需要遵守上述基本原则。
（二） 约定交易和自买自卖操纵
约定交易，即与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易的行为；自买自卖，即在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约的行为。两者均不以交易的所有权转移为真实目的，没有形成真实资本配置、产生实际交易价值，对证券价格的发现和形成没有任何意义，往往是行为人抬高或者压低价格的一种手段。虽然这两种操纵有所区别，前者是在不同行为人控制的账户之间进行交易，后者系在行为人自己实际控制的账户间交易，但从对证券价格产生扭曲的运作机制来看，具有同质性。在我国证监会行政处罚案例中，以自买自卖操纵为主，且往往与连续买卖操纵相伴。而在自买自卖操纵中，一般均是操纵者实际控制多个账户进行交易，或者指挥他人下单进行交易，两种虚假交易之间的界限日趋模糊。
（三）虚假申报操纵（幌骗）
虚假申报操纵的行为特征是：行为人不以成交为目的，频繁申报、撒单或者大额申报、撤单，误导投资者决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行与申报相反的交易并谋取相关利益。实现虚假申报操纵通常包括三个步骤：首先，操纵者在单边进行大量申报，逐步拉抬（压低）价格，以引诱其他交易者跟随同方向拉抬（压低）股价；其次，操纵者在大单成交之前全部撤销，但同时可能会允许小额申报成交以吸引其他交易者；最后，在将股价拉抬（压低）到预期价格后，在撤销大单的同时随即进行反方向申报，以卖出（买入）获利。在虚假申报操纵过程中，操纵者还会通过增加申报数量等方式降低报单成交的可能性。其中，虽然我国证券法将该种手段定义为虚假申报，但实际上委托申报行为实际发生，只不过随后被操纵者撤销，这一过程表面上与正常申报后撤单的行为并无明显区别。
在证券交易中，申报后撤单并非当然异常。证券交易价格瞬息万变，一旦申报后未能成交，交易者根据证券价格趋势变化，可以随时做出调整，撤单后再行报价，这是交易规则所允许的正常交易行为。比如，上海证券交易所交易规则明确规定，除开盘集合竞价阶段外，其他接受交易申报的时间内，未成交申报均可以撤销。因此，《证券法》禁止的不是撤销申报的行为，而是以影响证券交易价格或其他投资者投资决定为目的的频繁申报或频繁撤销申报行为。由于两者外在表现几乎完全一致，区分正常申报撤单和虚假申报撤单往往成为难题。对此，《司法解释》也规定了量化标准：“实施本解释第一条第五项操纵证券、期货市场行为，当日累计撤回申报量达到同期该证券、期货合约总申报量百分之五十以上，且证券撤回申报额在一千万元以上、撤回申报的期货合约占用保证金数额在五百万元以上的……”
与连续（联合）买卖操纵、约定交易操纵、自买自卖操纵不同的是，《司法解释》还规定此种交易行为必须伴随“进行与申报相反的交易或者谋取相关利益”的行为。该要件虽在《刑法修正案（十一）》中没有规定，但对于区分合法撤单和虚假申报具有重要作用。在司法实务中，行为人是否进行了与申报相反的交易或者谋取相关利益，是认定“不以成交为目的”的重要根据。由于虚假申报对市场的影响周期十分短暂，该相反交易和谋取相关利益行为与虚假申报行为在时间上还需要有紧密的关联性，间隔时间较长的反向交易行为并不一定能从虚假申报制造的价格异动中获得好处。
五、信息型操纵的认定
信息型操纵是指滥用信息优势实施操纵证券、期货犯罪的行为。信息型操纵的本质，是通过对信息优势的滥用，影响其他投资者的决策，扭曲自由公平证券价格形成机制。与交易型操纵类似，信息型操纵也区分为真实信息操纵和虚假信息操纵。前述利用信息优势操纵可归属于真实信息操纵；重大事项操纵、蛊惑交易可归属于虚假信息操纵；而抢帽子交易对信息的真实性没有要求，既可以是真实信息，也可以是虚假信息，其操纵原理与真实信息操纵相类似。
信息对于证券市场和其他投资者的意义，在于其可以成为投资者决策的依据，进而能够对市场价格产生影响。但是，并非任何信息都能对市场和投资者产生影响。在认定信息型操纵时，首先要对信息的范围作适当的限制，即具备“重大性”的特征。所谓重大性，是指可能对证券、期货的市场价格产生重大影响的信息。《刑法》第182条第1款第5项明确规定蛊惑交易利用的是虚假或者不确定的“重大信息”，应当理解为对市场价格可能产生重大影响的信息。具体信息范围可以参照证券法关于内幕信息、重大事件的相关规定，但不限于规定列举的信息范围，具体应当根据信息对价格可能产生的影响程度进行实质判断。
对相关信息是否符合重大性，可以从两个方面判断，第一，根据《证券法》及证监会相关规定进行判断，如《证券法》第80条、第81条列举的重大事件，《操纵认定指引》列举的对证券市场有重大影响的经济政策、金融政策；对证券市场有显著影响的证券交易信息；在证券市场上具有重要影响的投资者或者证券经营机构的信息等。第二，对于上述规定外的信息，应根据信息形成发布时特定的市场环境、发布主体、信息发布产生的实际影响等因素进行判断，即考量其对证券、期货市场价格可能产生影响的程度。
（一）利用信息优势操纵
利用信息优势操纵的行为特征是：通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者做出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的。《刑法》第182 条第1款第1项还规定了利用信息优势连续（联合）买卖操纵，该操纵情形是信息型操纵与交易型操纵的综合运用，是指操纵行为利用信息优势发布信息之时，进行连续（联合）买卖配合信息优势影响证券、期货交易价格、交易量。利用信息优势连续（联合）买卖的操纵方式不同于纯粹的利用信息优势操纵，反向交易或者谋取相关利益并不是必备要件，关键是看操纵行为对证券、期货价格的影响程度。
此外，利用信息优势的操纵与内幕交易行为需要厘清，特别是在当前市场操纵呈现出与内幕交易、虚假陈述等证券违法行为结合更加紧密的发展态势之下，对信息型操纵与内幕交易更应从主观意图、行为方式、信息范围等方面仔细甄别。
（二）蛊惑交易操纵
蛊惑交易操纵的行为特征是：行为人利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者做出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益。典型的模式为：行为人交易特定股票--行为人编造或散布虚假信息--影响市场--行为人反向交易。应当注意把握《刑法》第181条第1款编造并传播证券、期货交易虚假信息罪与蛊惑交易操纵的界限：一是行为方式不同。前者表现为行为人本人编造并传播影响期货交易的虚假信息，如果行为人只是编造而没有传播，或者道听途说又散布给他人，不构成该罪；后者表现为行为人利用虚假或者不确定的重大信息进行操纵，既包括行为人本人编造并传播信息，也包括行为人传播他人编造的信息。二是主观目的不同。后者的主观目的一般是通过操纵行为从中谋取利益，而前者是否具有从中谋取利益的主观目的，不影响该罪的构成。《操纵司法解释》规定“重大事件操纵”，即行为人通过策划、实施资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等虚假重大事项，误导投资者做出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益。利用虚假重大事项，本质就是蛊惑交易操纵的一种。这是因为，在证券市场上，任何事件通常都需要通过信息的形式为各市场投资者所知悉，如果仅有事件而未形成信息，难以对市场投资者产生误导。而司法解释将重大事件限定于虚假重大事项，在信息的类型上必然体现为虚假陈述，与蛊惑交易中的利用虚假的重大信息，并无二致。
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谢宗瀚
锦天城（北京）律师事务所 律师
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