无讼（特约）作者
姚言明
北京天驰君泰律师事务所上海分所合伙人
按语：2019年以来，随着《证券法》的重新修订，以及《最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证监会关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》等司法解释的重磅出台，过去仅止步于行政处罚的证券类违法案件中，有相当数量被移送至公安机关刑事立案处理。
相关数据显示，2021年人民法院依法严惩金融证券犯罪，审结操纵市场、内幕交易、非法集资、洗钱等犯罪案件1.3万件。这足见我国对证券类犯罪的打击力度之大，与十几年前相比，已不可同日而语。
证券类犯罪是刑事领域最为复杂的分支之一。在目前证券市场“强监管”“零容忍”的背景下，辩护律师的充分参与，有助于证券类案件得到更客观、更公正、更全面、更专业的处理，从而依法维护委托人的合法权益。
本文系专栏的第十一篇：操纵证券、期货市场罪的解析及辩护策略（下）。
大跌之后的股票论坛上，时常会有心态失衡、充满怨气的散户投资者，在线“口吐芬芳”，痛骂庄家翻手为云、覆手为雨，是不折不扣“狗庄”。
A股市场一直流传着“一赢二平七输”的说法，而投资者的切身感受更为极端，少数人赢家通吃，大多数“关灯吃面”可能才是残酷的真相。尽管股票市场的短线交易本质上是一种“零和游戏”，且存在着手续费、印花税等摩擦成本，但盈亏比例如此畸形，其背后的原因值得资本市场的监管者、参与者、研究者深入探究。
而散户投资者则将这个问题，直接甩给了他们的对立面——“庄家”的头上。庄家作为持有大量流通股的投资大户，其坐庄行为的本质就是控制二级市场的价格走势，且坐庄期间的吸筹、拉升、抛售等操作需要连续、频繁地买入卖出，极易构成操纵证券、证券市场犯罪。
在上篇文章中，围绕操纵证券、期货市场罪的沿革和特点、操纵手法、实际控制账户的认定等进行了剖析，本期承接上文，就违法所得的计算、场外配资相关问题及本罪的辩护策略等内容进行深入分析。
违法所得的计算
根据《操纵证券解释》，无论采取何种操纵手法，在认定操纵证券、期货市场行为确实存在的基础上，只要违法所得数额达到一百万元以上的；或者具有七种特殊情形之一[1]的情况下，违法所得数额达到五十万元以上的，应当认为罪名成立。
因此，在实际控制账户被认定之后，由此计算出的违法所得金额，可以直接作为定罪量刑的依据。
证监会发布的《证券期货违法行为行政处罚办法》第三十四条规定，证券期货违法行为的违法所得，是指通过违法行为所获利益或者避免的损失，应根据违法行为的不同性质予以认定，具体规则由中国证监会另行制定。参照证监会于2007年印发的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（已废止），违法所得＝终点日持有证券的市值＋累计卖出金额＋累计派现金额－累计买入金额－配股金额－交易费用，其中交易费用，是指已向国家交纳的税费、向证券公司交付的交易佣金、登记过户费、交易中其他合理的手续费等。
上述公式中的终点日，在不同的操纵手法中应做不同理解。对于交易型操纵，因行为人的操纵行为对证券价格的影响是即时的，可以将最后一次交易行为（一般为出货）的日期作为终点日[2]；对于信息型操纵而言，由于同时存在信息传播行为和交易行为，应以信息对市场影响消除之日和最后一次操纵交易发生之日中，时间较后的日期作为终点日。
对于辩护人来说，审查证监会或证券交易所关于违法所得的情况说明时，应重点关注是否剔除了交易费用及非炒股收益。例如，笔者认为在大盘处于升势，或者该证券所处板块走势良好的情况下，证券价格受此影响的增值部分应从违法所得中予以扣除。当然，对于已经接受过行政处理，或者已经超过行政处罚、刑事处罚时效的违法所得，也不应累计计算。
场内场外配资相关问题
新《证券法》已经明确规定，证券融资融券业务属于证券公司的持牌专营业务，未经证监会核准，任何单位和个人开展类似业务均属于非法活动，甚至有构成非法经营罪的风险。最高人民法院于2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》，再次强调场外配资具有违法性，明确规定场外配资合同属于无效合同，场外配资参与者需要自行承担相关风险。
鉴于场?外配资业务的非法性，行为人通过场外配资方式筹措资金的，相关成本不予扣除。例如，中国证监会在〔2021〕116号行政处罚决定书（潘日忠）中认为，从违法所得中扣除配资成本（配资利息）没有法律依据。在刑事领域，在笔者承办的多起操纵证券市场案件中，场外配资基本上被认定为犯罪成本，无法从违法所得中扣除。
另外，由于无论是场内还是场外配资，都涉及平仓线。配资账户的市值低于平仓线规定的金额后，资金提供方为避免亏损触及配资部分，在资金需求方无法及时补充保证金的情况下，将按照事前约定，强制抛售全部股票止损。由于平仓操作并非操纵行为人所为，因此当事人往往会提出将强制平仓交易量从操纵交易中剔除的辩解。
然而，目前的司法实务中，上述辩解难以得到采纳。例如，在中国证监会在〔2021〕78号行政处罚决定书中当事人景华及其代理人提出，天风证券未按规定落实内控制度，违反合同约定，强制对账户组持有的“仁东控股”平仓，且平仓过程存在重大过错，导致“仁东控股”连续跌停，应当承担部分责任。然而，证监会仍然认定操纵“仁东控股”的交易决策由当事人做出，而天风证券平仓行为属合同履行行为，也是当事人操纵行为引发的后果，不影响对当事人操纵行为的认定。
又如，浙江省高级人民法院在（2020）浙刑终45号刑事裁定书中，针对“强制平仓交易量均不是各被告人操纵产生，也不是希望发生的，该部分交易量不应当认定为操纵证券市场所产生的交易量，也不应计入各被告人的操纵成交量”的辩护意见，认为资方强制平仓产生的交易量和持仓量系被告人事前许可情况下实施的，相关交易量和持仓量应计入犯罪数额。
操纵证券、期货市场罪的辩护策略
（1）犯罪主体之辩
2010年印发的《立案追诉标准（二）》，对“抢帽子交易操纵”的犯罪主体限定为“证券公司、证券投资咨询机构、专业中介机构或者从业人员”。直至2014年，当年修订的《证券法》第七十八条仍然规定：“禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。”
随着自媒体的蓬勃发展，非证券、媒体从业人员亦能够拥有证券市场领域的影响力，以“财经大V”的身份，通过网络平台广泛传播证券类的评价信息。故2019年修订的新《证券法》第五十六条将该条款修改为：“禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场。” 同年生效的《操纵市场解释》实质上已经将“抢帽子交易操纵”的主体扩大为一般主体。2022发布的新版《立案追诉标准（二）》则正式在刑法领域取消了主体限定条件。由此，“抢帽子交易”的犯罪主体从特殊主体转为了一般主体。
综上，对于2019年7月1日之前发生的“抢帽子交易操纵”，如当事人不具有证券从业人员身份，也不存在帮助犯的情形，则可以主张其不符合当时法律对该罪的犯罪主体要求，不构成操纵证券、期货市场罪。
（2）立案标准新旧之辩
2019年发布的《操纵证券解释》在明确本罪“情节特别严重”的同时，通过对“情节严重”的再次规定，实质上降低了原本由旧《立案追诉标准（二）》确立的入罪门槛。
例如，将“连续、联合交易操纵”的入罪标准从“流通股占比30%以上，且连续20个交易日内买卖股份数累计达到同期总成交量30%以上”调整为“流通股占比10%以上，且连续10个交易日内买卖股份数累计达到同期总成交量20%以上”；将 “约定交易操纵”、“自我交易操纵”的入罪标准从“连续20个交易日的累计成交量达到同期总成交量20%以上”调整为“连续10个交易日的累计成交量达到同期总成交量20%以上”。
司法解释是对法律适用问题的规定，虽在被解释法律实施后制定，但应视为被解释法律的一部分，原则上其效力应溯及至法律实施之日。但《立案追诉标准（二）》系由最高检和公安部联合制定和发布，同样具有司法解释的性质。因此，在《操纵证券解释》实施之日，即2019年7月1日之前已完结的证券操纵行为，应严格按照旧《立案追诉标准（二）》的规定，认定其是否达到刑事追诉标准。
对于跨越2019年7月1日的“跨法犯”，一般参照《最高人民检察院关于对跨越修订刑法施行日期的继续犯罪、连续犯罪以及其他同种数罪应如何具体适用刑法问题的批复》，在新规前后的行为均构成犯罪的，定罪量刑时应当适用《操纵证券解释》的内容，但由于入罪标准降低，可以酌情从轻处理。
如果仅统计2019年7月1日之前的操纵行为，其量价表现未达到本罪立案标准的，既然行为人在《操纵证券解释》生效之前不构成犯罪，其并不符合最高检上述司法解释对“跨法犯”的定义，辩护律师可以参照《关于办理非法放贷刑事案件若干问题的意见》仅对司法解释实施之后的非法放贷行为定罪量刑的精神[3]，大胆主张司法机关仅对2019年7月1日之后操纵证券、期货市场行为予以刑事追究。
（3）操纵量价之辩
本罪的连续、联合买卖操纵，约定交易操纵，自我交易操纵中，“累计成交量占比”系定罪量刑的重要指标。法院可按照行为人在连续10个交易日中的累计成交量占比，认定操纵行为是否达到“情节严重”（累计成交量占比20%以上）或“情节特别严重”（累计成交量占比50%以上）。兹事体大，辩护律师不可不察。
正确计算累计成交量占比，需要准确地确定计算式中的分子和分母。在一些案件中，控方将行为人在操纵行为期间的证券买入金额与证券卖出金额之和作为分子，将同期股票的成交量作为分母，计算公式为：累计成交量占比=（买入成交量+卖出成交量）/总成交量。然而，上述公式计算结果可能是真实占比数的2倍，可能会造成有罪之人刑期升档，无罪之身蒙受冤屈。
在证券市场中，交易量采取双边计算，总交易量=总买入量+总卖出量；成交量采取单边计算，总成交量=总买入量=总卖出量。在证券成交量的计算方面，存在买入卖出双边累计法和买入卖出单边取高法的分歧[4]。在计算累计成交量占比时，无论是采取单边计算（仅统计买入成交量或卖出成交量中较高的乙方），还是双边计算（统计买入+卖出成交量），在确认分母时也应保持逻辑一致，不能将非同类型简单相除处理。否则，如果行为人主要采用“约定交易操纵”、“自我交易操纵”的手法，即操纵交易中存在大量“对敲”、“对倒”交易时，按照上述累计成交量占比=（买入成交量+卖出成交量）/总成交量的公式计算，则可能得出成交量占比大于100%的不合理结果。
综上，在后一种情况下，采取单边计算的公式为：累计成交量占比=买入成交量（或卖出成交量）/总成交量；采取双边计算的公式为：累计成交量占比=买入成交量+卖出成交量）/（2*总成交量）。当然，按照上述公式计算，在不存在“对敲”、“对倒”交易时，累计成交量占比始终无法高于50%，可能会导致《操纵证券解释》对“情节特别严重”的部分规定，在许多操纵证券案件中被空置，因此需要最高人民法院、最高人民检察院未来对《操纵市场解释》的内容再次进行细化和调整。
（4）行为正当化之辩
由于本罪属于行政犯，因此获得行政许可的交易行为，因其不具有行政法上的违法性，也不构成操纵证券市场犯罪。
例如《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（已废止）的第四十八条明确将上市公司回购股份、上市公司控股股东及相关股东为履行法定或约定的义务而交易上市公司股份以及经中国证监会许可的其他市场操作，排除出“操纵行为”。
为防止股份回购被滥用，防止有人打着“股份回购”之名，行“操纵市场”之实，我国的三大证券交易所均对股份回购的适用发布了监管指引，允许上市公司在减少公司注册资本、将股份用于员工持股计划或者股权激励或者将股份用于转换可转债时可以进行股份回购。此外，三大证券交易所也允许上市公司在一定条件下开展合规的“市值管理”，即进行“护盘型”的股份回购，具体情形包括上市公司股票收盘价“破净”、连续二十个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到百分之三十等。
退一步讲，如果涉嫌行为的出发点是股份回购，但不符合上述行政法规的规定，且因连续交易触发了监管部门的关注并最终移送公安机关立案，辩护人虽然无法从不具有行政法上的违法性直接开展无罪辩护，但只要回购的执行者并不具有操纵证券市场的故意，如只存在单向的买入行为，且不存在虚假陈述的相关情节（最好能够定期信息披露回购的进展），辩护人也可以从该行为在实质上保护了中小股东的利益，不具有社会危害性等角度组织辩护内容。
此外，在虚假申报型操纵的认定中，最高人民法院亦持相对谨慎的态度，强调在证券、期货交易市场中，报撤单是正常交易行为；假申报类操纵与正常报撤单的区分，要根据报撤单是否频繁，或者报撤单的金额是否巨大；是否进行与申报相反的交易；是否使用多个不同账户掩盖操作等客观方面进行综合判断。[5]
由于撤回申报可能系交易决策的临时更改，为避免正常交易行为落入刑事打击范围，虽然《操纵市场解释》对撤单比例设置了较高的50%的标准，且要求证券撤回申报额和占用保证金数额分别达到一千万元和五百万元以上，但依然无法彻底避免行为人在交易不活跃的证券、期货品类中的少量撤单，便轻易达到50%的撤单比例而入刑。面对此类案件时，辩护律师也应着重阐明撤单行为的正当性和交易标的的特殊性，以实现有效辩护。
结 语
证券市场的起起伏伏，特别是股票价格的实时波动，正是吸引投资者参与市场逐利的魅力所在。我国的A股市场因流动性较好，对个股能够产生“流动性溢价”，致使对于同一行业的上市公司，A股能够给出比美股、港股更高的估值，再叠加散户投资者占比较高等因素，促成了A股价格的高波动性。客观上，这也为操纵证券犯罪的滋生提供了丰厚的“土壤”。
如果证券价格的走势在人为扭曲之下，严重背离其内在价值，引发普通投资者“追涨杀跌”的盲目交易操作，操纵者在操纵期间借机高抛低吸，不仅损害了投资者的经济利益，而且会破坏证券市场的公开、公平、公正原则及优化资源配置的功能。对该种行为放之任之，也终将危害我国金融系统的安全稳定，甚至导致证券、期货市场的崩溃。然而，对“操纵证券、期货市场罪”的滥用，也可能在交易者群体中引发“寒蝉效应”，造成市场交易活跃度下降，也将对证券、期货市场产生长期性的不利影响。
为避免“一放就乱、一抓就死”的怪圈发生在证券、期货市场，不仅需要监管部门、司法部门精准打击操纵类违法活动，也需要辩护律师对操纵证券、期货市场案件的充分参与，发挥纠错纠偏的作用。尽管本罪是悬于庄家头顶的“达摩克里斯之剑”，但司法在维护中小投资者的基本权益的同时，也要避免正当的大额交易行为被错杀为庄家“坐庄”，以呵护境内外资本对我国证券市场的长期信心，促进我国证券、期货市场的健康发展。
注释：
[1]具体情形包括：
（一）发行人、上市公司及其董事、监事、高级管理人员、控股股东或者实际控制人实施操纵证券、期货市场行为的；
（二）收购人、重大资产重组的交易对方及其董事、监事、高级管理人员、控股股东或者实际控制人实施操纵证券、期货市场行为的；
（三）行为人明知操纵证券、期货市场行为被有关部门调查，仍继续实施的；
（四）因操纵证券、期货市场行为受过刑事追究的；
（五）二年内因操纵证券、期货市场行为受过行政处罚的；
（六）在市场出现重大异常波动等特定时段操纵证券、期货市场的；
（七）造成恶劣社会影响或者其他严重后果的。（例如造成重大负面舆情、导致公司破产、造成他人自杀等）
[2]在全国首例虚假申报操纵证券市场案件唐汉博等人操纵证券市场案中，辩护律师提出，鉴于《立案追诉标准》、《操纵证券解释》均强调了撤回申报量占当日该种证券总申报量或者该种期货合约总申报量的比例，且虚假申报操纵行为是快进快出的短线操纵，在考虑虚假申报操纵行为的违法所得时，只应当计算操纵当日关联账户的违法所得。然而，上海市第一中级人民法院审理后认为，应以与涉案股票操纵行为实质关联的股票建仓时间以及出售时间等为范围来计算违法所得，而非仅认定实施操纵行为当日的违法所得，未采纳上述辩护观点。详见康烨、张温娴：《虚假申报型操纵证券市场犯罪的违法所得分析》，，2022年10月20日最后访问；上海市第一中级人民法院（2019）沪01刑初19号刑事判决书。
[3]《关于办理非法放贷刑事案件若干问题的意见》第八条规定：“本意见自2019年10月21日起施行。对于本意见施行前发生的非法放贷行为，依照最高人民法院《关于准确理解和适用刑法中“国家规定”的有关问题的通知》（法发〔2011〕155号）的规定办理。”换言之，由于司法解释未作明确规定的，法院如需追究2019年10月21日之前发生的非法放贷行为的刑事责任，应当作为法律适用问题，逐级向最高人民法院请示。因此在实务中，司法机关在办理非法放贷类的非法经营案件时，仅统计2019年10月21日之后的放贷金额、放贷人数和获利金额。
[4]笔者认为。操纵者的买入卖出行为均会对证券的正常价格造成扰动，故按照买入卖出双边累计法计算成交量占比来进行刑法评价更加全面。
[5]姜永义、陈学勇、朱宏伟：《〈关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释〉的理解与适用》，载《人民法院报》2020年3月12日第五、六版。
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