股指期货与股票现货市场相互作用的效应分析——瀑布效应
“瀑布效应”提出的背景及其形成机理 1.“87股灾”的简要描述 1987年美国股市的大崩盘是国际金融史上具有标志性的事件。1987年10月19日，道·琼斯工业股价平均数跌幅高达22.6%，几乎是1929年大危机爆发时的两倍，这是华尔街历史上遭受的单日最大跌幅，这一天也被称为“黑色星期一”。美国全国一日损失股票市值5000亿美元，相当于美国全年GNP值的1/8或法国全年的GNP值。美国股市的大幅下挫迅速蔓延，最终酿成了全球性股灾。整个10月，股灾造成世界主要股市市值损失了17920亿美元，相当于第一次世界大战中直接和间接经济损失3380亿美元的5.3倍。
2.“瀑布效应”理论的含义及其形成机理
股灾发生后，人们普遍认为，正是由于资本市场引入了股指期货交易，造成了股市运行的不稳定，从而导致了股灾的发生和蔓延。一些专家和学者纷纷撰文，对股指期货交易进行了严厉的批评，并且要求政府严格监管，甚至取缔股指期货交易。随后，美国政府成立了以财政部长布雷迪为首的总统工作小组对股灾的原因进行调查，于1988年形成了《布雷迪报告》（Brady，1988）。报告提出的“瀑布理论”（Cascade Theory）对“87股灾”发生的原因进行了解释，明确对股指期货的作用提出质疑，认为股指期货是此次股灾的罪魁祸首。《布雷迪报告》的基本结论是：指数套利和投资组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场互相推动，最终造成股市崩溃。
布雷迪报告认为，正是由于指数套利和组合投资保险的机械式运作才导致了这次股市的大崩溃。由于信息的阻塞和股票指数的滞后性，股指和期指可能会产生计算上的非同步性。假如组合投资保险者在购买股票的同时，卖出一定数量的股指期货进行保值，大量的期指卖单将会使股指期货的价格下跌，股指期货合约的价格明显低于由持有成本模型确定的期货价格，也就是低于股票市场相对应的一篮子股票的价格。由于存在着一定的无风险套利区间，指数套利者就会采取买进股指期货和抛售股票的操作策略，这一操作一般是通过计算机的程式交易来进行。同时，期指的下跌也会被众多市场投机者认为是股市下跌的先兆，从而增加股票的抛盘，这两种行为的叠加将会把股票价格压得更低。伴随着股票价格的下降，组合资产保险者需要卖出更多数量的股指期货合约，以求得持有资产风险的最小化。于是新一轮循环又开始了，指数套利者和组合资产保险者重复这一行为将会导致价格如同一条持续下落的瀑布（a downward cascade）。因此，布雷迪报告得出结论：投资机构“机械的、对价格不敏感的卖出”（“mechanical，price-insensitive selling”）是股市崩溃的最主要原因。
为了进一步说明股指期货是导致股灾的原因，《布雷迪报告》还提出了两项主要证据。一是直接影响的证据，即期货市场上机构投资者特别是组合保险投资者的卖盘数量。报告指出，1987年10月19日这天，机构投资者在S&P500股指期货市场上的卖盘合约高达34500手（约合40亿美元的合约），占整个S&P500指数期货合约交易量的40%。美国证监会的报告也支持这种观点，他们认为：19日采取组合保险卖出策略的套利与程序交易量占了S&P500股票交易量的21.1%，而且在下午1点到2点之间，组合保险与指数套利的交易量占了S&P500指数成份股交易量的40%以上，在这1个小时内，在三个不同的10分钟间隔期内卖盘占了S&P500股票交易量的60%以上。二是间接影响的证据，即股指期货市场的不正常下跌对股票市场即将下跌产生的心理作用。报告指出，股灾期间，期货指数与现货指数之间反常的正基差就如同“单曲排行榜”，导致投资者预期股票市场会随着股指期货市场的不断下跌而下跌。在正常情况下，期货指数通常是大于标的现货指数的，即基差为负。但在股灾期间，市场却呈现出异常大的正基差。因此，报告认为，指数套利者和投资组合保险者所采用的程式交易是将期货市场的波动传递到股票市场的重要力量，并使其他投资者产生了股市即将下跌的心理预期，是股灾产生的直接导火索。
综上，可以将瀑布效应的形成机理概括如下：
（1）期货指数率先反映市场冲击。由于股指期货的价格发现功能，无论冲击来自现货市场还是期货市场，率先反应的是期货指数。同时，由于股指期货市场集中竞价交易形成的价格具有如下特点：第一，时间上的连贯性和超前性。由于股指期货合约具有不同的交割月份，最长可达数年，它们的价格有机、动态、连续地反映着当前变化中及变化后的供求关系，实际上检验了众多交易者对未来供求状况的预测，因此其价格能良好地反映市场的动态走势，表现出价格形成上的连贯性和指示调节作用上的超前性。第二，形成上的竞争性和充分性。股指期货市场价格是买卖双方通过各自的经纪人在交易所通过公开竞价的方法最终确定的，这就保证了股指期货市场价格的高度竞争性。而通过合约的方式来实现金融资产所有权转移，使得交易更为广泛，大量市场信息在场内聚集、产生、反馈、扩散，这就在大量高质量的信息流基础上形成的股指期货交易价格能客观、充分地反映供求关系的变化。
（2）指数套利传递卖压。为了规避泡沫破灭的风险损失，使用组合资产保险交易策略的机构往往在期货市场上大量抛售股指期货合约，以尽快出清所持有的资产头寸。在这种抛售行为打压下，股指期货合约的价格明显低于现货股票市场相对应的篮子股票的价格。指数套利者进而利用期、现两市存在的可观的基差进行指数套利活动，在期货市场上买进股指期约，在现货市场卖出相应的股票组合，从而将期货市场上的卖压传送到股票市场，使股价也发生下跌。紧接着，股价的下跌又会引发期市的新一轮下跌，重新开始上面所说的恶性循环。这个过程多次重复，使股价的运行轨迹如同一条下泻的瀑布，因此被称为“瀑布效应”。当股市的泡沫吹到了顶点，人们的盈利预期降低，价格回落时，就会出现下行的正反馈过程，“愈跌愈抛，愈抛愈跌”，最终股市泡沫破灭。股市泡沫最先在股指期货市场表现出来，股指期货市场上的反常价格在下行正反馈机制作用下，通过指数套利等行为传递到股票现货市场，形成风险联动。
（3）做市商无力维持市场纪律。股票市场的交易体系在正常情况下能够保证交易过程的畅通，保证期、现两市维持应有的联系，但是在股市动荡时期就失灵了。当股灾发生时，股票市场交易系统往往无法及时处理股市动荡期间涌入超大量指令，交易过程不畅通，致使风险无法快速、平稳地得到释放。做市商有义务维持股票市场的公正和有序，在股灾初期做市商还竭力履行自己的义务，但到后来干脆拒绝履行义务。这个结果也是因为做市商制度设计上并没有考虑危机情况下，如何确保做市商的利益使其信守自己的义务。因为做市商履行做市义务是以自己的正当利益有保证为前提的。他没有履行做市的社会义务。股灾期间做市商面临两方面压力：一是资金严重不足。银行已拒绝提供做市所需的信贷，因此，做市商难为无米之炊；二是在股价一泻千里的情形下，做市商也面临巨大的风险，继续做市可能不仅不能扭转乾坤，反而自身难保。行为资产定价理论认为，套利均衡的实现是有条件的：第一，市场上非理性交易者的数量不能过多，否则，理性交易者将无力纠偏价格，非理性交易者将支配市场，价格也将远离均衡水平。第二，只有理性交易者可以在市场上卖空，如果非理性交易者也参与卖空，价格将更加不均衡。同时理性交易者的这种卖空是低成本的，能够实施的。第三，非理性交易者在经过一段时间之后应该了解到资产的真正价值，从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格的错误估计，停止偏离非理性交易者，即噪声交易者，则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式，他们并不具有均值方差偏好，往往背离资本资产定价模型（CAPM）。行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为长期、实质性的影响。卡尼曼和特维尔斯基把此称为“套利限制”。而套利限制表明，股灾期间依靠指数套利来维持股指期货市场与股票现货市场之间的均衡是难以实现的。
（4）投机资本的介入加剧风险联动。投机资本的攻击通常在货币和资本市场、现货和期货市场联手操作。投机者在期货市场构筑空方头寸，在现货市场带头抛售股票，打压股价，通过传媒制造恐慌气氛，引起抛售狂潮，导致股价狂泻，从而在期货市场谋取暴利。股指期货市场的存在，使投机资本可充分利用期货市场投机的杠杆效应，不顾股市基本面的实际情况，通过人为拉抬或打压股价指数，操纵股指期货的结算价格，使股市与期市间原有的此消彼涨的负反馈机制变成了正反馈，导致股指期货价格与股票现货价格的双双狂泻。只要国际炒家在期货市场的持仓超过现货市场的持仓，即使在操纵现货市场时蒙受损失，亦可通过期货市场获得远大于现货市场亏损的利润。有时候，投机资本的炒作会同时在汇市、股市和期市展开。投机资本炒家首先在外汇市场上大量抛售本币，造成本币的贬值；为维护本币汇率的稳定，中央银行被迫提高利率，而利率的提高会引起股票价格的下跌，炒家乘机抛售股票。导致股市价格的进一步下行；投资者为转移风险，要在股指期货市场上购入期货合约，炒家则趁机大量淡仓股指期货，导致股指期货价格的大幅下行；股指期货价格与股票现货价格的剧烈波动会强化两市场间的下行正反馈，从而形成风险联动。其中，股指期货是其一个重要环节，它可以通过与股市、汇市间的传导机制，将各个市场的风险汇聚、上升为国家金融风险，从而彻底动摇投资者的信心和预期。
3.《布雷迪报告》关于“瀑布效应”理论的总结及提出的监管建议
《布雷迪报告》的结论可以概括为以下六个方面：（1）机构投资者盲目追随组合保险交易策略，是造成市场崩溃的主要原因；（2）为应对大宗赎回要求，许多对冲基金采取了类似组合保险交易者的策略，而不考虑价格；（3）冒险型投资者预测到上述机构卖出时会有获利机会，对市场颓势起到了推波助澜的作用；（4）抛盘压力主要集中于大型投资者；（5）股票市场、股指期货市场、股票期权市场通过金融工具、交易策略、市场参与者、结算与信用机制连接成为一个市场；（6）在某一时期，股票市场和股指期货市场之间出现断裂，导致两个市场同时出现自由落体走势。
在总结原因的基础上，《布雷迪报告》提出了一些监管建议，主要有断路器机制、跨市场监管机制、统一股指期货市场与现货市场的保证金水平、建立单一监管机构等。
（二）关于瀑布效应理论的争议 1.监管者的观点 1987年的股灾之后，美国管理层、特别是市场监管部门都对股市暴跌事件进行了深入分析。4个月之内，除了作为总统任务小组发布的《布雷迪报告》外，美国商品期货交易委员会、证券交易委员会、总会计师办公室、纽约证券交易所、芝加哥商业交易所均发布了自己的报告，并提出了相关的建议。总的来说，这些监管者并不完全认同《布雷迪报告》的观点。
美国证券交易委员会的报告直接了当地陈述了他们找不到股灾发生的真正原因。不过他们在对股指期货的作用方面与《布雷迪报告》有一致的地方。SEC的报告认为，股指期货交易与使用股指期货的交易策略不是市场崩溃的唯一原因，但是股指期货和所涉及的程序交易策略的存在是加速和加重市场下跌的重要因素。同时，SEC的报告还指出了组合投资对市场造成负面影响的几种途径。例如，非组合保险投资者不能准确估量组合保险模型所指向的卖出量，所以会减弱他们的买入兴趣；再如，卖盘的集中度和速度的增加会扭曲价格，并对股票专家的资本头寸造成负面影响。但是，CME和CFTC则完全不同意这个观点。CME的报告认为，组合保险的确对期货市场的抛售起到了明显作用，但是组合保险只是众多卖出策略中的一种，其本身并不能够解释市场崩溃到如此程度的原因。而且，在CME交易的股指期货甚至还吸收了相当大的一部分卖压。CFTC时任主席更进一步表示，CFTC从10月19日大宗股指期货头寸持有者那里得到的数据显示，当时的交易状况并不支持瀑布理论的观点——即组合保险和套利活动的互相影响导致了股价螺旋式下降。
总之，从监管者的角度看，《布雷迪报告》的观点并不一定是正确的。
2.学术界的观点 学术界对“87股灾”的研究更为深入和全面。一些学者的研究结论支持瀑布效应理论。Maberlyetal（1989）通过对S&P500股票指数的相关研究认为，通过控制期货交易虽不能减小股票市场的波动，但熔断机制及提高保证金率则可以有效地降低股票市场的波动。Becketti & Roberts （1990）通过对S&P500股票指数进行的研究认为，多头市场与空头市场的波动性确有不同，且空头市场风险高于多头市场。这两项研究从一个侧面支持了瀑布效应的存在。俞卫（1995）的研究表明，无论冲击来自期货市场还是现货市场，股指期货价格的变化总比现货价格的变化表现出更大的波动。这种区别反映了两个市场的特征，即期货价格能比现货价格更快地对冲击作出反映，也意味着现货市场的冲击最先带来的是期货价格的变化而不是现货价格。田树喜（2007）解释了瀑布效应的机理，并以亚洲金融危机期间（1997.10～1998.8）的香港恒生指数期货与现货市场为对象进行的实证研究也认为瀑布效应是存在的。
对于《布雷迪报告》中的“瀑布效应”的观点，也有学者持反对态度。其理由是，在市场正常运行的情况下中，套利行为会促进期、现价格的回归，是稳定股市的重要力量。但在市场运行的非正常时期，指数套利者可能促进了股市崩盘现象的加速化和显性化，但不能被视为是股市崩盘的导火索和根本原因。 Culp（1988）认为，瀑布理论将股灾原因归结于期货市场的看法并不符合事实，甚至是对股票市场稳定的威胁。尽管对于组合保险与指数套利的过程分析并没有错，但其结论却错了。Edwards（1988）对瀑布理论提出了强烈的质疑。他认为，“《布雷迪报告》有意夸大了组合保险的负面作用，而忽略了其他因素，并且主观地选择几个时间点上的交易情况，就得出组合保险占据了多数交易量的结论是站不住脚的。事实上，我们也同样可以给出证据，说明组合保险没有起到打压股市的作用。另外，单纯看卖方的交易额占总交易额的比重来判断市场下跌的原因也是不可靠的。因为成交价格是由买卖双方共同决定的，买方也要为股市的下跌负责。价格的决定远比我们预想的要复杂。”Roll（1988）指出，1987年股市崩盘是全球的普遍现象，没有股指期货交易的国家也未能幸免。股灾期间，有指数套利交易的5个国家股市的平均跌幅为21%，低于其他国家28%的水平，表明股指期货交易不仅没有助长股市下跌，反而有助于降低股市波动。同期，英国和日本政府发布的调查报告不仅未将股市崩盘归罪于股指期货，而且认为正是由于股指期货交易不发达才使两国股市下挫更为严重，因为市场上所有的卖压都集中到了股票现货市场。英格兰银行的报告也指出，现货市场和衍生品市场间的关联在此次伦敦股灾中所起的直接作用是十分有限的。日本的股灾分析报告还针对本国无股票指数期货的情况，呼吁政府尽快推出股指期货交易，以防股价再度重挫。胡怀邦（1999）指出，指数相关交易和动态套头交易不是股灾的罪魁祸首，股灾真正原因是不合理制度安排、股灾前股票价格的高估、以及对经济信息的过度反应，衍生产品交易不是泡沫经济形成的直接原因。杨再斌、徐苏江（2009）分析了全球金融危机中世界股票现货和期货市场的关系，认为没有发现瀑布效应存在的证据。相反，股指期货为现货市场的稳定发挥了积极的促进作用，对现货市场的过度反应起到了一定修正功能。
许多学者进一步通过逻辑推理和实证研究，进一步解释可能导致股灾的原因，这些观点可概括为如下几个方面。
（1）流动性不足论。该观点认为，在股灾期间，金融市场的交易系统不能处理巨大的卖单，很多股票以及衍生品没有足够的买方消化这些卖单。几乎所有的市场都曾经被关闭过。也有观点认为，投资者过高估计了市场的流动性，当时并无足够的买单来承接卖单，因此股价迅速下跌。Blume，MacKinla & Teker（1989）认为，现货市场特别是S&P500成份股，在非常高的成交量面前遭遇到了流动性问题，导致价格过度下跌。关于流动性不足论的说法具有一定的道理，但是它无法解释清楚一个问题，即为什么人们决定在同一时刻卖出股票。
（2）技术缺陷论。BAssen、France & Pliska（1989）、Kleidon & Whaley（1992）、Harris（1989）、Moriarty、Gordon、Kuserk & Wang（1990）、Miller（1991）等认为，股灾主要是一个技术层面的问题，进一步说，是纽约证券交易所的技术缺陷引起的，例如系统负荷量不足、指数计算滞后等等。这些学者的观点可以概括为“陈旧信息论”。他们认为，股灾当天出现的现货指数与期货指数之间正基差并非是一种不正常现象，其原因是由于期、现两市对同一信息做出反应的速度不同。因为股价指数是各成份股最新成交价格的平均数，由于流动性问题，有的股票可能在几分钟甚至几小时也没有交易，但未成交买卖报价区间可能早已远离最新成交价格，因而股价指数此时仍反映的是“陈旧价格（stale prices）”信息，而期货价格都是真实价格，不存在“陈旧价格”问题，这样就导致了期货市场和现货市场价格变动的非同步性（non-synchronous），而实际上，这正是股价指数对信息反应滞后的结果。因此，正基差的存在并不能表明瀑布理论的正确性。
从上述观点看，股指期货市场不是股灾的原因，反之，股灾是股票现货市场存在技术性缺陷造成的。
（3）经济政策论。一些学者倾向于从经济和政策角度分析股灾的成因，他们相信，投资者信心大减，同时做出卖出股票的决策，必然是由于某一个具体事件引发的，或者是对基本面的变动产生了强烈的负面预期。《布雷迪报告》中曾经提到，事件最初的导火索有两个：一是未曾预料到的高额贸易赤字，导致利率创出新高；二是反购并法案提案在美国众议院筹款委员会获得通过。但是，《布雷迪报告》虽然认为它们是导火索，但却不认为它们是股灾的根本原因。美国证监会两位经济学家Mitchell & Netter（1989）的研究认为，反购并提案是导致股灾的直接原因。他们观察到，伴随着提案在议会的表决进程，市场几乎同时做出了反应。从1987年10月13日法案首次提交众议院到10月16日周五闭市，股价下跌了10%，这是过去50年中最大的三日跌幅。而且，引导市场下跌的股票恰恰就是那些受此提案影响的公司。假如两位经济学家的观点成立，那么“87股灾”实际上是一次政策风险酿成的事件。
（4）贸易与预算赤字论。1986年美国财政赤字高达2210亿美元，贸易赤字高达1562亿美元，均创赤字最高纪录。10月14日，美国又公告了第三季度巨额贸易和预算赤字。时任财政部长的贝克表示，美元可能有必要贬值的言论给市场造成了一定的恐惧。这种恐惧的蔓延致使投资者开始抛售以美元计价的资产，迫使利率水平激增，从而引发股市大跌。不过，也有人对此观点持有异议，认为如果真是这样，美国的贸易国股市不应该跟随美国股市下跌，因为美国的贸易赤字对他们来说是好消息而不是坏消息。
（5）债券市场的分流效应论。美国的长期债券收益率在股灾之前一直处于上升态势，这可能也与巨额贸易和预算赤字有关，因为要弥补国内资金的不足，必须保持较高的利率水平以吸引国际资金，利率提高使得国库券和其他债券的利率相应提高，投资者从股票市场转移资金投资于债券，这对股票市场价格有直接的影响。例如，1987年初，长期债的收益率只有7.6%，但是到了股灾之前，已经攀升至10%，这就引发了投资者的投资兴趣，引导他们把大量资金从股市转至债券市场，导致股市资金失血，引发大跌。
（6）股市估值过高论。华尔街的许多分析师认为，1987年9月的美国股市价值已经被严重高估。市盈率和股价/股息比例均出现过高现象。例如，市盈率在之前大概是15倍的水平，但是在1987年的10月，S&P500指数成份股的平均市盈率达到了20倍。不过，这个看法也遭人质疑，因为在1960～1972年期间，市盈率和股价/股息比都曾达到过这样的高度，也未引发股灾，所以高市盈率并不必然导致股灾。
综上所述，关于87股灾的成因，学术界也众说纷纭，未能达成一致意见。但是，随着时间的流逝，人们越来越相信，没有任何一个单独因素可以造成股灾，最可能的原因是多种因素共同作用的结果。格林斯潘（1988）在参议院银行业委员会为“87股灾”作证时总结说，“1987年的牛市把股票价格送上了一个高度，让人们难以相信持续上涨的公司盈利和不断减小的折扣因子。必须要有事情阻断它。即使不是在10月份，之后也会很快发生。股市崩溃的直接原因是非常偶然的。市场崩溃是一个等待发生的偶然事件”。
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