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文：张革金融团队
转自中信期货研究部金融期货团队报告
要点
国内黄金期货交易与现货交易的差异主要有：
（1）相比期货市场，现货市场没有市价指令和止损指令，交易策略因此受限；（2）现货市场可以每日交割，但持仓会产生额外费用；（3）现货市场交易品种更多，价格更加贴近实物贵金属价格，降低了“基差”风险；（4）期货市场比现货市场合约流动性更强。（5）期货交割费用更低。
摘要
贵金属自2018年11月开启了新牛市，两年间价格上涨超过50%。当下国际环境面临极大的不确定性，考虑到黄金近年的优异表现和避险功能，贵金属投资需要重点关注。
然而，应该如何选择贵金属的投资渠道？国内有上海期货交易所的期货合约和上海黄金交易所的现货合约两种。投资者应该如何选择？本文阐释了两类市场的关键差别。
期货和现货市场的差别主要有：
（1）市场结构差别。上海黄金交易所的现货产品更加复杂。市场结构包括竞价、定价、询价以及租借市场四类市场。其中与期货市场交易形式类似的是现货竞价市场。
（2）流动性差别。现货市场交易量最大的三种合约是黄金类的Au(T+D)、mAu(T+D)，白银类的Ag(T+D)。不过这些合约的流动性都不如期货市场合约。
（3）产品划分差别。现货产品划分更细致，体现在商品成色分类和交割重量上。
（4）交易规则差别。单张期货合约实物交割时间固定，现货合约除个别合约外自成交后几乎每个交易日都可以交割。但会因此产生额外的持仓费用。
（5）交易策略差别。现货市场没有市价指令和止损指令，一些交易策略因此受限。
（6）交割费用差别。期货交割费用比现货交割费用更低。
交易者的市场选择：
（1）非交割者：期货市场；（2）小规模厂商：现货市场；（3）大规模交割者：期货市场；（4）实物（即期）交割者：现货市场；（5）远期交割者：期货、现货市场结合。
正文
一、产品差异：现货市场产品种类更多
贵金属自2018年底开启了新牛市，两年间黄金外盘上涨60%，内盘上涨超过50%。考虑当下国际政治和经济环境的不确定性，以及近年来黄金价格的优异表现和避险功能，贵金属投资一定要重点关注。
然而，应该如何选择贵金属的投资渠道？国内主流的投资方式有上海期货交易所的黄金和白银期货合约，以及上海黄金交易所的各种贵金属现货合约。相比上期所的黄金、白银期货合约，上海黄金交易所的贵金属产品更加复杂。市场结构包括竞价市场、定价市场、询价市场以及黄金租借市场（图表1）。其中与期货市场交易形式类似的是现货竞价市场。上海黄金交易所的询价市场和租借市场产品属于场外市场业务范畴，上期所目前尚未涉及，这些产品与黄金ETF等将在之后的报告中陆续说明。本篇重点关注现货竞价市场合约和期货市场合约的差异。
期货和现货市场合约的主要内容如图表2所示。从中可以发现，期货市场仅有黄金和白银两个期货合约。现货市场则涉及黄金、白银、铂金三种贵金属，产品种类更多，包括主板品种13个，国际板品种5个。将它们按交收实物的期限划分，现货市场合约可细为实物即期市场和延期交易市场。其中延期交易市场又可分为定期现货延期（T+N）市场和非定期现货延期（T+D）市场两类。下面对期、现市场合约分别展开介绍。
（一）期货合约：更看重对未来价格预期
期货合约是买卖双方约定在未来某确定时点交易某种数量商品的标准化合约。目前我国的贵金属期货合约有上海期货交易所的黄金和白银合约两种。合约内容如图表3所示。因为每份期货合约只能在规定的未来指定月份交割商品，所以期货市场相比现货市场更加看重对未来某一时点价格的预期。接近交割月份时，如果投资者不想交割并继续持有期货合约，就需要把旧合约平仓，并在未来新的主力合约建仓（即“展期”）。而现货合约除个别合约外自成交后几乎每个交易日都可以交割。
（二）现货实盘合约（T+0）和即期合约（T+2）：实时交割，钱货两讫
现货实盘合约指买卖双方需在交易完成的当日完成钱货交割（T+0）的合约。买方报价时必须在账户存有100%的全额购买资金，卖方报价时必须已经在上海黄金交易所存入货物。报价后, 对应的资金和实物即被冻结，成交后，实时进行实物交割，以钱货两讫的方式进行清算。报价成交后，买入的黄金实物可用于当日或以后交易日的卖出，也可以申请提货；买入的铂金实物则不能在交易所卖出，只能申请提货。客户卖出实物所得货款为可用资金，可用于本交易日内的交易，但当日不能提取。日终清算后，可用资金余额转为可提资金。
现货即期合约指T+0日以保证金达成交易，在T+2日以T+0日的结算价进行实物交割的合约。目前仅有白银Ag99.99合约采用现货即期交易方式，不过个人交易者不能参与。合约的买方、卖方报价时必须有20%的保证金，报价成交后，在T+2日交割清算，钱货两讫。
目前现货市场实物和即期交易品种共有11种，其中黄金8种、白银2种、铂金1种。这些合约根据交易标的、交易单位、成色和交割地点不同来区分，如图表4所示。
（三）现货延期交收合约（T+D，T+N）：任意时点交割
现货延期交收合约指以保证金形式交易，在上海黄金交易所集中买卖的，一种可任意推迟交割日期的合约。客户可以选择“实物交割延期”交收或者“现金交割延期”交收。对于实物交割延期交收合约，客户可以选择在成交当日交割，或者延期实物交割，这个延期的天数可以是任意的（即D可以为任意值）。目前，上海黄金交易所延期交收合约包括Au(T+D)、mAu(T+D)、Au(T+N1)、Au(T+N2)、Ag(T+D)、NYAUTN06、NYAuTN12等。其中NYAUTN06、NYAuTN12为现金交割延期合约，属于国际板合约。
与期货合约只在确定的未来某交割月交割不同，现货延期交收合约可以每天进行实物交割，所以现货延期合约在实物交割时的交货或收货数量往往不相等。因此，现货延期交收合约引入延期补偿费机制来调节合约中的实物供求矛盾。总结起来就是根据实物交收申报结果，申报量少的多头或空头一方要向申报量多的一方支付延期补偿费，以补偿对方因对手方不足无法交割的损失。关于延期补偿费将在第二部分内容进一步介绍。
根据延期补偿费的交付日期，实物延期合约可以分为定期现货延期（T+N）和非定期现货延期（T+D）两类。非定期现货延期每日收付一次延期补偿费，定期现货延期每半年（N+1）或一年（N+2）支付一次延期补偿费，交割同样每半年或一年一次。两类合约情况如图表5所示。
（四）国际板合约：与美国Comex期货价格挂钩
根据交割地点的不同，现货市场合约可分为主板合约和国际版合约。其中iAu100g、iAu99.99、iAu99.5为现货实盘合约中的国际板合约。NYAuTN06和NYAuTN12为现货现金延期交收合约中的国际板合约。
黄金现货实物交易中的国际版与主板合约主要区别在于存放仓库的性质不同。主板合约的交割实物存放于境内仓库，国际板iAu100g、iAu99.99、iAu99.5的库存则存放在自贸区内（境外）的国际板指定仓库，方便国际会员直接出库至境外。
NYAuTN06和NYAuTN12合约为现货现金延期收付合约，不涉及实物交割，只做现金价差交割，因此也就没有延期补偿费。其价格追踪世界最大的黄金期货市场——美国COMEX黄金期货市场，但价格则以人民币计价，因此该合约涉及每天的人民币与美元汇率的转换（图表6）。该合约在2019年10月14日刚刚推出，在人民币走向国际化的背景下具有特殊的意义。
二、交易规则差异
（一）现货市场没有市价指令和止损指令
目前上海黄金交易所的所有现货交易只有限价交易指令，即买入类指令必须以不高于所报的价格成交；卖出类指令必须以不低于所报价格成交。现货市场目前没有市价指令和止损指令，因此在一些交易策略上相比期货交易会受到限制。
（二）期货市场存在“基差”风险，现货市场则可每日交割
期货合约只在交割月份做现货交收，因此到期前常与现货价格存在“基差”（现货价格与期货价格的差）。由于市场预期的偏差，“基差”可能出现波动，造成“基差风险”，临近交割时甚至可能出现“逼仓”，期货价格异常波动。现货延期交收每日都可进行交割，因此与现货价格更加贴近。
（三）现货延期市场具有延期补偿费、中立仓、超期费等期货交易没有的制度
为了保证合约价格贴近现货市场真实价格，上海黄金交易所规定，如果每天交割时市场上交货申报量与收货申报量不平衡，多空双方申报量较少的一方需要向另一方支付延期补偿费，此即为延期补偿费制度。目前延期补偿费为当日持仓价值的万分之二。被支付的一方称为中立仓。具体例子可参考图表7。超期费则是指如果市场持仓规模超过交易所的规定，超过一定期限的持仓需要支付超期费。
（四）现货延期市场增添了交收量指标
期货市场与现货市场都有价格、成交量、持仓等指标。但现货延期合约因为每日都可交割，所以比期货多一个每日交收数量的指标。交收量指，某延期交收合约的实物交割的双边累积数量，为交收申报与中立仓申报集中交割匹配成功的双边量。该指标体现了买卖双方在此价格交割的意愿，反映了供需均衡价格的预期。
（五）其他
除了以上四点外，期货与现货合约在交易上还有一些细微差别，如交易时间、标的物手数以及商品成色等。现货市场因为品种和交易数量细化更有利于实物交易，但这些内容不会对投资者产生显著影响，因此不再详述，具体可参考图表2。
三、流动性差异：期货市场流动性更强
（一）期货市场：热度增强，日益规范
从图表2可知，期货市场和现货市场的每手交易数量和合约内商品的质量有差异。因此选取成交额和持仓量作为流动性的指标。图表8和图表9分别展示了期货黄金和白银期货当期主力合约，以及现货市场流动性最强的三个合约（黄金Au（T+D）,黄金mAu（T+D）,白银Ag(T+D)）的每日成交额和持仓量。可以发现，期货市场黄金和白银的每日成交额大致在300亿-1000亿元/日波动，当出现行情时，黄金日最高成交额可达4000亿-4500亿/天，白银日成交金额接近5000亿元/天，具有较好的流动性。二者的持仓量，黄金的日持仓量通常在10万手到40万手之间，白银期货则通常在20万手到80万手之间。此外，可以观察到，2019年9月，黄金期货的成交额曾经达到4500亿元/日的高点，白银期货的成交额当时也达到了4000亿元/日。这是由于当时黄金价格突破了过去6年的高点，并且当时上期所完善了期货做市商制度和连续交易机制共振导致。这进一步推升了黄金期货投资的热度和国内期货市场投资的完善程度。
（二）现货市场：资金容纳能力略小，白银市场扩张
与期货市场相比，现货市场对资金的容纳能力较小。现货延期市场中日成交额最高的Au(T+D)合约近五年的日交易额极值在1200亿元左右，日常在200亿到400亿之间，约为期货市场的一半。mAu(T+D)是黄金现货迷你合约，每手标的黄金数量仅为黄金期货合约和Au(T+D)合约的十分之一（100克/手）。因此尽管每日持仓量很高，但日成交额却低，平均40亿左右，仅为上海期货交易所的十分之一。白银现货延期市场（T+D）近两年交易呈扩张趋势，近两年的日均交易额已经接近白银期货市场，中位数约为500亿元人民币/天。
四、实物交割过程及交割费用差异
（一）实物交割过程比较
1. 期货实物交割
期货实物交割过程由期货交易所会员办理，并以会员名义在交易所进行。黄金期货标准合约的交易单位为每手1千克，交割单位为每一仓单标准重量（纯重）3千克，交割应当以每一仓单的整数倍进行。白银期货标准合约的交易单位为每手15千克，交割单位为每一仓单30千克，交割应当以每一仓单的整数倍进行。
交割程序如下：
第一交割日：卖方交标准仓单。卖方将已付清仓储费用，第五交割日以后的仓储费用由买方支付。
第二交割日：交易所分配标准仓单。
第三交割日：买方交款、取单，买方必须在第三交割日14：00前到交易所交付货款并取得标准仓单；卖方收款，交易所在第三交割日16：00前将货款付给卖方。
第四、五交割日：卖方交发票。
2. 现货实物交割
现货实物延期交收合约则没有固定的合约到期日，每天都可以进行交割。黄金现货实盘、即期和延期合约最小交割量为1手，并按1手的整数倍交割。白银现货延期交收合约最小交割量为5手，并按15手的整数倍交割。各现货合约每手重量与商品成色如图表10所示。
实物交割采用交收申报制度，在每个交易日的15:00~15:30，不论当日新增持仓或历史持仓，都可以进行交收申报，并且当天就可以交割完成。未进行交收申报的持仓和进行了交收申报但最终没有实现交割配对的持仓，自动延期到下一交易日。
整个提货过程为：
首先会员或客户发起提货申请；
之后由提货会员至仓库交接区；
然后由经办人员验证会员USB-KEY、提货人的第二代有效身份证件及提货申请单编号、提货密码；
最后办理出库。
（二）交割费用比较
期货和现货的仓储和出入库费用如图表11和图表12所示。
假设在期货和现货市场同时交割品级为99.95的黄金1手（3kg），价格为400元/克，仓储时间均为一个月，则两类市场交割费用如下：
1. 期货市场（仓储费用+出库费+出库调运费）：
（1）卖方
（2）买方
2. 现货市场（交割费+仓储费+运保费+出入库费）：
（1）卖方
（2）买方
相比较，期货合约的实物交割费用更低。
五、结论——不同需求交易者的市场选择
综上，针对不同类型交易者的需求，可选择如下的交易方式：
（一）非交割者
对于使用黄金衍生工具投资或进行风险管理的投资者，只需考虑市场的流动性和交易费用，此时更适合进入期货市场参与投资或风险对冲。
因为（1）相比现货市场，期货市场拥有更好的流动性，在进场布局时，不易产生冲击成本（即大笔交易导致价格“滑点”，建仓成本上升，平仓收益下降）；（2）期货市场处理行情爆发带来的交易量异常上升时更有经验，基础设施（交易平台，通讯等）更有保障；（3）期货交易费用更低。目前现货市场为成交金额的万分之二，交易所为10元/手。2020年9月黄金均价为420元/克，此时现货市场手续费为84元/手，远高于期货交易所收取的10元/手。并且，如果黄金价格继续上涨，手续费还有继续上升的可能。（4）期货交易策略更多。相比期货市场，现货市场交易没有市价指令和止损指令，一些交易策略因此受限。
（二）小规模交割且对黄金成色有要求者
对于未来需要购入少部分现货实物且对黄金的成色有要求者（首饰加工商或电子器件生产商），主要考虑的是交割实物的成色以及交易的便利程度，交割费用相对重要性较低。此时推荐交易者进入现货市场参与交易。
因为（1）现货市场的商品区分更细致（成色分为99.99%、99.95%、99.5%的黄金，99.9%、99.99%的白银），而黄金和白银期货的交割品级较笼统（黄金成色99.95%以上，白银99.99%以上）。现货市场能够满足贵金属不同的实际加工需要，减少了贵金属再提纯加工的成本和不同成色贵金属的换算程序。（图表2）（2）现货市场合约的交割单位有50克/手，100克/手，1千克/手和12.5千克/手，交割时更能贴合实物需求的数量。而期货市场以标准仓单标注重量为交割单位，一仓单黄金为3kg，白银为15kg，如果选择交割，必须为仓单数量的整数倍。交割数量可能与实际需求不符。
（三）大规模交割者
如果选择黄金作为储备资产进而需要对黄金大规模交易，那么选择期货交易更好。
因为（1）上期所交割的黄金为伦敦金银市场协会（LBMA）认可的标准金锭，具备较好的流动性；（2）以目前的黄金价格而言，期货交割成本相对现货更低；（3）期货市场有最低交割标准（黄金3kg的整数倍，白银15kg的整数倍），交易双方均为大户，更加便捷；（4）期货市场流动性更好，在主力合约交割月份更加具有更大规模交割能力。
（四）实物（即期）交割者
实物交易最好采用上海黄金交易所的现货市场交割。原因与（二）类似，现货市场的商品成色分类更细致，合约交割重量覆盖范围更广。除此之外，上海黄金交易所的黄金（T+0）和白银（T+2）合约，分别要求交易者在交易日当天和两天内完成实物交割，钱货两讫，比期货市场需要5个工作日更加便捷。此外，国内贵金属期货合约的连续性与国外相比尚有差距，非主力合约的流动性不强，因此可能出现无法交割的情况。
（五）远期交割者
推荐采用期货市场与现货市场结合的模式。具体为：（1）使用期货市场对冲远期的价格风险。期货市场充足的流动性能够保证建仓不产生冲击成本，同时也不会产生现货延期市场中的延期交割费用和超期费用。（2）到期时酌情使用现货市场或期货市场交割。如果到期时期货市场价格+交割升贴水费用低于现货价格，那么就可以选择期货市场实物交割；如果临近期货交割月份期货交割成本、商品成色以及交割数量和实际贵金属需求差别较大，那么选择期货市场平仓，现货即期市场交易的方式更能够满足实际的需要。对冲远期价格风险的同时，实现了实体经营中的目标需求。
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