第2章期货市场的运作机制
【2.1]说明未平仓合约数量与交易量的区别。
【2.2]说明自营经纪人与佣金经纪人的区别。
[2.[3]你进入纽约商品交易所的一个7月份白银期货合约的短头寸，在合约中你
能够以每盎司10.20美元的价格卖出白银。期货合约规模为5000盎司白银。最初保证金为
4000美元，维持保证金为3000美元，期货价格如何变动会导致保证金的催付通知？你如果不
满足催付通知会有什么后果？
[2.[4]在2009年9月一家公司进入了2010年5月的原油期货合约的长头寸。在
2010年3月公司将合约平仓。在进入合约时期货价格（每桶）68.30美元，在平仓时价格为70.50
美元，在2009年12月底为69.10美元。每个合约是关于1000桶原油的交割。公司的盈利
是多少？什么时间实现该盈利？对以下投资者应如何征税？（a）对冲者；（b）投机者。
假定公司年度末为12月31日。
[2.[5]指令为在2美元卖出的含义是什么？什么时候可采用这一指令。一个限价
指令为在2美元卖出的含义是什么？什么时候可采用这一指令。
[2.[6]中心管理的保证金账户的运作与经纪人管理的保证金账户的运作有什么
区别？
[2.[7]期货市场、外汇即期市场、以及外汇远期市场的汇率报价的区别是什
么？
[2.[8]合约的短头寸方有势有权选择交割的资产种类、交割地点以及交割时间等。
这些选择权会使期货价格上升还是下降？解释原因。
[2.[9]一个新的期货合约时需要考虑那些最重要的方面。
[2.[10]保证金如何保证投资者免受违约风险。
[2.11]某投资者净土两个7月橙汁期货合约的长寸头。每个期货合约的规模均为15000磅
橙汁。当前期货价格为每磅160美分。最初保证金每个合约6000美元，维持保证金为每个
合约4500美元。怎样的价格变化会导致保证金的催付？在哪种情况下可以从保证金账户中
提取2000美元。
[2.[12]在交割期间内期货价格大于即期价格，证明存在套利机会。如果期货价格
小于即期价格，套利机会还会存在吗？请解释。
[2.[13]触及市价指令与止损指令的区别。
[2.[14]止损限价指令中，现价为20.10美元时以20.30美元卖出的含义是什
么？
[2.[15]一天末，某结算中心会员持有100个合约的长头寸，结算价格为每个50000
美元，最初保证金为每个合约2000美元。在第2天，这一会员又以51000（每个合约）美元
进入20个长头寸，在第2天末的结算价格为50200美元。这个会员要向结算中心追加多少
附加保证金？
[2.[16]009年7月1日，某家日本公司进入面值为100万美元的远期合约。在合约
中，该公司同意在2010年1月1日买入100万美元。在2009年9月1日，这家公司又进入
一个在2010年1月1日卖出100万美元的远期合约。将公司的日元盈亏描述为在2009年7
月1日和2009年9月1日的远期汇率的函数。
[2.[17]一个在45天后交割的瑞士法郎远期汇率为1.2500。在45天后的相应的期
货合约价格为0.7980。解释着两个报价的含义。一个投资者想卖出瑞士法郎，哪一个汇率更
有利？
【2.18]假定你向你的经纪人发出了卖出7月份猪肉合约的指令，描述这么做会产生什么
结果？
[2.[19]“在期货市场投机就是纯粹的赌博，为了公众利益不应该让投机者在交易所交
易期货。”讨论这一观点。
[2.[20]2-2中找出具有最高未平仓合约数量的合约。
[2.[21]在合约中未完全指明标的资产的质量，这会发生什么情况？
[2.[22]个期货合约在交易所大厅交易时，未平仓合约数量可能增加1个，或保持
不变，或降低1个。”解释这句话的含义。
[2.[23]在2009年10月24日，一家公司卖出了一个2010年4月的活牛期货合约，
在2010年1月21日将合约平仓。在进入合约时期货价格（每磅）为91.20美分，在平仓时期
货价格为88.30美分，在2009年12月底时期货价格为88.80美分，期货规模为40000磅活
牛。这时公司的总盈利是多少？如果公司分别为（a）对冲者和（b）投机者，它将如何纳税。
假定公司年终为12月31日。
[2.[24]一个喂养牲畜的农场主将在3个月后卖出120000磅活牛。在CME上的3个月
期限的活牛期货合约的规模为40000磅活牛。该农场主将如何采用期货合约来对冲风险？从
这一农场主的角度来看，对冲的好处和坏处分别是什么？
[2.[25]是2008年7月。一个矿业公司刚刚发现了一个小型金矿。它决定用6个月
的时间建矿。黄金将在今后一年内以连续的形式被开发出来。NYCE有关于黄金期货的合约。
从2008年8月到2009年12月，每两个月有一个期货交割月，每一个合约规模为100盎司
黄金。讨论矿业公司将如何利用期货市场来对冲风险。
第3章利用期货的对冲策略
[3.[1]么情况下采用以下对冲：（a）短头寸对冲；（b）长头寸对冲。
[3.[2]期货合约来对冲会产生基差风险，这句话的含义是什么？
[3.[3]是完美对冲？一个完美对冲的结果一定好过于不完美对冲吗？解释你的答案。
[3.[4]么情况下使得对冲组合方差为最小的对冲不会产生任何对冲效果？
[3.[5]公司资金部经理选择不对冲公司风险暴露的三种原因。
[3.[6]某商品价格每季度变化的标准差为0.65,商品的期货价格每季度变化的标准
差为0.8。这时一个3月期合约的最佳对冲比率为多少？其含义是什么？
[3.[7]一家公司持有价值为2000万美元，B值为1.2的股票组合。该公司想采用S&P500
期货来对冲风险。股指期货的当前价格为1080点，合约乘数为250美元。什么样的对冲可以
最小化风险？公司怎么做才可以使组合的B值降低至0.6？
[3.[8]哥交易所的玉米期货合约的交割月份包括：3月、5月、7月、9月、12月。
当对冲期限如下所示时，对冲者应选用哪种合约来进行对冲？
（a）6月；（b）7月；（c）1月。
[3.[9]一个完美对冲是否总能成功地将资产未来交易的价格坐定在当前的即期价格上？
解释你的答案。
[3.[10]为什么当基差意想不到地扩大时，短头寸对冲效果会有所改善；当基差意想
不到地减小时，对冲效果会有所恶化。
【3.11]假设你是一位向美国出口电子设备的某日本公司资金部主管，讨论你将采用什么样
的策略来对冲外汇风险，你将如何使用这一策略并获得其他高管的认可。
[3.[12] 在《期货、期权及其他衍生产品》（原书第7 版）第3.3 节里的例3-2 中，
公司选择对冲比率为0.8.这一选择将如何影响对冲的实施和结果。
[3.[13] “如果最小方差对冲比率为1.0,那么该对冲一定为完美对冲。”这一说法是否
正 确？解释你的答案。
[3.[14] 果没有基差风险，最小方差对冲比率总为1.0。”这句话是否正确，为什么？
[3.[15] “如果一个资产的期货价格通常低于其即期价格，这时长头寸对冲会很吸引
人。” 解释这一观点。
[3.[16] 即期价格的月变化标准差为每磅1.2 美分。活牛期货价格月变化的标准差为
每磅1.4 美分。期货价格变化和基期价格变化的相关系数为0.7.当前是10 月15 日，一个 牛
肉商必须在11 月15 日买入200000 磅活牛，这一牛肉商想采用12 月到期的期货合约来对 冲
风险，每一个合约面值为40000 磅活牛，牛肉商应该采用什么样的对冲策略？
[3.[17] 一个玉米农场的农场主有以下观点：“我不采用期货来对冲我面临的风险，我
的 真正风险并不是玉米价格的波动，我所面临的真正风险是气候可能会是我颗粒无收。”讨
论 这一观点，这个农民是否应该对玉米的预期产量有所估计，然后采用对冲策略来锁定预期
价 格。
[3.[18] 月1 日，某投资者持有50000 股某股票，股票市场价格为每股30 美元。该 投
资者想在今后一个月内对冲其所持有股票的市场波动风险，并决定采用9 月份的小型标准 普
尔500 指数期货合约（Mini S&P 500）。股指期货的当前价格为1500 点，合约乘数为50 美
元。该股票的B 值为1.3。投资者应该采取什么样的对冲策略？
[3.[19] 在《期货、期权与其他衍生产品》（原书第7 版）表3-5 中，公司决定采用
1.5 的对冲比率，这一决定将会怎样影响对冲的实施以及结果？
[3.[20] 合约是用于对冲风险的。解释为什么期货合约的市场定价制度会产生现金流
问题？
[3.[21] 一个航空公司主管有以下观点：“对冲航空燃料价格毫无意义，将来油价比期
货 价格低的情形与油价比期货价格高的情形有同样的可能性。”讨论该主管的观点。
[3.[22] 黄金的1 年租赁利率为1.5%1 年期的无风险利率为5%,它们均为每年复利。
利用业界事例3-1 的讨论，计算当黄金的即期价格为600 美元时，高盛公司应该报出的1 年
期的远期最高价格。
第六章利率期货
[6.[1] 一张面值为100美元的美国国债债券的票面利率为7%,利息分别在每年1月7日 和
7 月7 日支付。该债券2009 年7 月7 日至2009 年8 月9 日之间的应计利息为多少？如果 这
一债券为企业债券，答案会有什么不同？
[6.[2] 现在是2009 年1 月9 日。一张票面利率为12%,并将于2020 年10 月12 日 到
期的美国国债的价格为102-07。这一债券的现金价格为多少？
[6.[3] 计算芝加哥交易所的债券转换因子？如何应用这些转换因子？
[6.[4] 个欧洲美元期货合约的价格由96.76 变为96.82 时，一个持有两份合约长头 寸
的投资者的盈亏为多少？
【6.5】对欧洲美元期货利率进行凸状调整的目的是什么？为什么这种调整是必要的？
【6.6】350 天的LIBOR 利率为3% （连续复利），而且由350 天期限的欧洲美元期货合约
所 计算出来的远期利率是3.2% （连续复利）。估计440 天期限的零息利率。
【6.7］现在是1 月30 日。你负责管理价值为600 万美元的债券组合。这一债券组合在6 个
月的久期为8.2 年。9 月份到期的国债期货的当前价格为108-15,并且最便宜交割的债券 在9
月份的久期为7.6 年。你将如何对冲今后6 个月的利率变化？
【6.8］一张90 天期限的国库券的报价为10.00。某投资者持有这一债券90 天，他的连 续
复利收益率为多少？（基于“实际天数/365”方法）
【6.9］假定现在是2008 年5 月5 日。一张在2011 年7 月27 日到期、票面利率为12%的 政
府债券的报价为110-17.这一债券的现金价格为多少？
【6.10］假定国债期货的价格为101-12。表6-1 中的4 种债券，哪一个为最便宜的交割 债
券？
表6-1
债券 价格 转换因子
125-05 1.2131
2 142-15 1.3792
3 115-31 1.1149
4 144-02 1.4026
［6.［11］ 现在是2009 年7 月30 日。在2009 年9 月到期的国债期货合约所对应的最 便
宜交割债券的票面利率为13%,预计交割时间为2009 年9 月30 日。该债券在每年的2 月 4 日
和8 月4 日支付利息。期限结构为水平，每半年复利一次的利率为每年12%。该债券的 转换
因子为1.5,债券的当前报价为110 美元。计算这一期货合约的报价。
［6.［12］ 一个投资者在国债期货市场寻找套利机会。一个持有短头寸的投资者可以选
择支 付任意期限大于15 年的债券，这一选择会带来什么复杂性？
［6.［13］ 9 个月期的LIBOR 利率为每年8%, 6 个月期的LIBOR 利率为每年7.5% （两
个利率计算天数约定均为“实际天数/365”并连续复利）。估计在6 个月后到期的3 个月长 度
的欧洲美元期货报价。
［6.［14］ 300 天期限的LIBOR 零息利率为4%,而对300 天、398 天和489 天后到期的
欧洲美元期货报价分别为95.83、95.62 和95.48.计算398 天和489 天的LIBOR 零息利率。 为
了便于计算，假设远期利率和期货利率没有差异。
［6.［15］ 利用期货合约来对冲久期为12 年的债券组合，该期货合约的标的资产具有
4 年的久期。由于12 年期利率的波动性小于4 年期利率，这种情况会对对冲产生什么影响？
［6.［16］ 现在是2 月20 日，某资金部主管发现公司必须在7 月17 日发行180 天期的
500 万美元商业票据。如果在今天发行这些商业票据，公司的发行收入是482 万美元（也就 是
说，公司将收入482 万美元，在180 天后以500 万美元的价格将这些商业票据赎回。）9 月
份欧洲美元期货的报价为92.00。该资金部主管部门应该如何对冲公司的风险暴露？
［6.［17］ 月1 日，某证券投资经理的债券组合价值为1000 万美元。在10 月份该组合
的久期将为7.1 年。当前12 月份国债期货价格为91-12,在期货到期时最便宜交割债券的
久期将为8.8年。在接下来的两个月内，该证券组合经理应该如何使债券组合的价值不受利 率
变化的影响？
【6.18]在习题 6.17 中，该证券组合经理采取什么样的交易可以将组合的久期转化为 3.0
年？
[6.[19] 009 年10 月30 日至2009 年11 月1 日之间，你可以选择或者拥有票面利率 为
12%的美国债券或者票面利率为12%的美国企业债券。仔细考虑本章所讨论的天数计算惯 例，
你更愿意持有哪一个债券。不考虑债券的违约风险。
[6.[20] 一个 60 天到期的欧洲美元期货的报价为 88。介于 60 天与 150 天期间的
LIBOR 远期利率为多少？在这一问题中忽略期货合约与远期合约的不同。
[6.[21] 一个在6 年后到期的3 个月欧洲美元期货合约的报价为95.20。短期利率变化
的 标准差为每年1.1%。估计介于未来第6 年与第6.25 年之间LIBOR 远期利率。
[6.[22] 为什么远期利率小于相应的由欧洲美元期货合约所算出来的期货利率。
参考答案
第2 章 期货市场的运作机制
[2.[1] 仓合约数量是指一份期货合约在特定时刻正在交易的所有长头寸的总和，也
等于正在交易的所有短头寸的总和。交易量是指在特定时间段内的合约交易数量。
[2.[2] 经纪人执行客户的交易指令并收取佣金。自营经纪人以账户中的资金进行交
易。
[2.[3] 证金账户中损失了 1000 美元会导致保证金的催付通知。换句话说，当白银的
价格上升0.2 美元（1000/5000）至每盎司10.4 美元时，会导致催付通知。若不满足催付通 知，
经纪人将对合约进行平仓。
[2.[4] 的总盈利为（70.5 美元-68.30 美元）X1000=2200 美元。总盈利中的（69.10 美
元-68.30 美元）X1000=8000 美元是在 2009 年 9 月至 2009 年 12 月 31 日内逐日实现的。 总
盈利中另外的（70.50 美元-69.10 美元）X1000=1400 美元是在 2010 年 1 月 1 日至 2010 年 3
月1 日内逐日实现的。对冲者将根据2010 年2020 美元总盈利缴纳税收。投机者将分别 根据
2009 年的800 美元盈利和2010 年的1400 美元盈利缴纳税收。
[2.[5] 美元卖出的止损指令是指当价格为 2 美元或更低时，以最为有利的价格卖出
资产。它可以用来控制现有长头寸的损失。在2 美元卖出的限价指令是指以2 美元或更高的
价格出售资产。它可以用来指示经纪人若价格比2 美元更为有利时，应卖出资产。
[2.[6] 中心管理的保证金账户实行逐日盯市制度，结算中心会员必须每天将保证金
账户资金保持在预先规定的水平。经纪人管理的保证金账户同样实行逐日盯市制度。然而，
并不要求该账户的资金每天保持在初始保证金水平。只有当保证金账户余额低于维持保证金
水平时，才要求将资金补充至初始保证金水平。维持保证金通常为初始保证金的75%。
[2.[7] 汇期货市场，汇率报价表示为每单位外币的美元数量。在外汇即期市场和外
汇远期市场中，英镑、欧元、澳大利亚元及新西兰元的汇率报价与外汇期货市场汇率报价方
式相同，其他主要货币的汇率报价表示为每单位美元的外币数量。
[2.[8] 的这些选择权有利于期货的短头寸而不利于期货的长头寸方。因此这些选择
权会使期货价格下降。
[2.[9] 一个新的期货合约时最需要考虑的包括标的资产、合约规模、交割安排及交
割月份。
【2.10]保证金是投资者存放于其经纪人处的一笔资金，它用于应付将来投资者在期货合 约
中的可能损失。保证金账户每日进行调整，从而反映投资者在期货合约中的损失或盈利。 如
果损失超过一定水平，投资者将被要求追加一笔保证金。保证金制度避免了投资者的违约 风
险。结算中心对其会员（投资者的经纪人）也实行类似的保证金账户制度，它同样也避免 了
结算中心会员的合约违约风险。
[2.[11] 个合约的损失达到1500 美元，即橙汁期货价格下降10 美分至每磅150 美分
时，会导致保证金的催付。如果每个合约的盈利达到1000 美元，即橙汁期货价格上升6.67 美
分至每磅166.67 美分时，可以从保证金账户中提取2000 美元。
[2.[12] 交割期间内期货价格大于即期价格，套利者可以在买入资产的同时做空期货
合约，从而迅速完成交割并赚取利润。若在交割期间内期货价格小于即期价格，则不存在与
上述类似的完美套利策略。此时，套利者可以做多期货合约，但无法迅速完成资产的交割，
这是因为交割时间是由期货合约的空头来确定的。然而，对于想获得交割资产的公司，做多
期货合约并等待资产交割的行为将是有好处的。
[2.[13] 市价指令是当价格达到指定水平或者比指定水平更为有利时才执行交易的
指令。止损指令是指在买入价或卖出价达到某一指定价格或更低价格时，按照最为有利的价
格执行交易的指令。
[2.[14] 为 20.10 美元时以 20.30 美元卖出的止损限价指令的意思是，当市场上出现
买入价为20.30 美元时，这一指令变为限价为20.10 美元的限价指令，即卖出价应达到20.10
美元的指令。
[2.[15] 算中心会员需要为新合约提供20X2000 美元=40000 美元的初始保证金。第 2
天，现有的合约盈利（50200-50000） X100=20000 美元，同时新合约也损失（51000-50200）
X20=16000 美元。该会员因此需追加40000-20000+16000=36000 （美元）保证金。
[2.[16] 二.和二二分别为2009 年7 月1 日和2009 年9 月1 日所进入的远期合约的远
期 利率，2010 年1 月1 日的即期汇率为S,所有汇率表示为日元/美元。第一个合约的收益为
（S-%）百万日元，第二个合约的收益为（％-S）百万日元。因此总收益为（S-%） + （%-S）
=（-：-- 一）百万日元。
[2.[17] 1.2500 的远期利率报价单位为每一美元的瑞士法郎数量。0.7980 的期货报价
单 位每一瑞士法郎的美元数量。将远期利率报价方式统一为期货合约的报价方式，则远期汇
率 为 1/1.2500=0.8000。因此远期市场中的瑞士法郎比期货市场中的瑞士法郎更值钱（以美
元 表示），从而远期市场对于一个想出售瑞士法郎的投资者来讲更有吸引力。
[2.[18] 期货在芝加哥交易所交易（见教材表2-2）。经纪人会要求你提供一定金额
的初始保证金，该通知将以电话方式传给交易所内的经纪人（或者其他经纪人）。
你的交易指令将通过电报方式传送给佣金经纪人，并由他来执行该指令。将交易确认完
成后，你会得到经纪人的通知。如果期货价格出现不利的变动，经纪人会联系你并要求追加
保证金。
[2.[19] 投机者增加了市场的流动性，因此他们是重要的市场参与者。然而，期货
合 约在有益于风险对冲的同时也必须有益于投机。这是因为监管者通常仅批准能同时吸引对
冲 者和投资者的合约。
[2.[20] 材）表2-2 没有列出所有到期期限的合约。在金属和石油期货类中，原油期 货
具有最高的未平仓合约数量。在农产品期货合约类中，玉米期货具有最高的未平仓合约数 量。
[2.[21] 约中未完全指明标的资产的质量，合约的空头方将会持有合约至到期，并以
最廉价的标的资产履行交割。这些标的资产可能会被合约的多头方视为“垃圾”！ 一旦所有 的
交易者都得知标的资产存在质量问题，那么没有人会愿意成为合约的多头方。这说明只有 以
行业内的严格标准来详细说明标的资产的质量时，期货合约才是可行的。实践中许多失败 的
期货合约正式由于没有详细说明标的资产的质量。
【2.22】如果交易双方都进入一个新合约，则未平仓合约数量增加1 个。若交易双方均对 现
有的头寸进行平仓，则未平仓合约数量减少1 个。若交易的一方进入一个新合约，另一方 对
现有的头寸进行平仓，则未平仓数量不变。
【2.23】公司的总盈利为
40000X（0.9120-0.8830） =1160 （美元）
若公司为对冲者，则2009 年的应税盈利为1160 美元。若公司为投机者，则2009 年应税 盈
利为
40000X（0.9120-0.8880） =960 （美元）
2010 年应税盈利为
40000X（0.888-0.8830） =200 （美元）
【2.24】该农场主可做空3 份3 个月的期货合约。如果牛价下跌，期货合约上的收益可弥 补
现货市场上活牛出售的损失。若牛价上升，现货市场上活牛出售所带来的盈利将被期货合 约
的损失抵消。利用期货合约来对冲风险具有零成本将风险几乎降低为零的好处。对冲的坏 处
是农场主不能从活牛价格的有利变动中获利。
【2.25】矿业公司可以逐月估计黄金的产量。接着，它可以做空期货合约来固定出售黄金 的
价格。例如，预计2009 年1 月和2 月共能产3000 盎司黄金，矿业公司可通过做空30 份 2009
年2 月到期的期货合约来对冲出产黄金的价格风险。
第3 章 利用期货的对冲策略
【3.1】当一家公司拥有某项资产并想在将来将其出售，或者虽然该公司目前不拥有该资 产
但预期会在将来某个时间成为该资产的卖方，则其可采用短头寸来对冲。当一家公司知道 在
将来某个时间必须购买某项资产，则其可采用长头寸来对冲。长头寸对冲还可用于抵消现 有
的短头寸所产生的风险。
【3.2】基差风险来源于对冲者关于对冲到期时即期价格和期货价格之间差异的不确定性。
【3.3】可以完全消除风险的策略称为完美对冲。完美对冲的结果并不总是好于不完美对 冲，
它仅是可以使结果更为确定。考虑一家公司对某项资产的价格暴露进行对冲，并假定该 资产
随后的价格波动有利于该公司。完美对冲会完全抵消公司从有利价格波动中获得的收 益。不
完美对冲由于抵消了部分收益，有可能得到比完美对冲更好的结果。
【3.4］当期货价格变化与被对冲资产的即期价格变化的相关系数为零时，最小方差对冲 不
会产生任何对冲效果。
【3.5］（a）如果公司的竞争者没有采用对冲策略，那么资金部经理会觉得不采取对冲策 略
风险反而将更小。［见《期货、期权及其他衍生产品》（原书第 7 版）表 3-1。］ （b）公
司 的股东不想对冲风险暴露。（c）如果处于风险暴露中的资产有盈利而对冲交易本身却带
来损 失，则资金部经理可能会觉得难以向公司内的其他管理者说明当初采取对冲决策的正确
性。
【3.6］最佳对冲比率为
0.8X- =0.642
它的含义是在3 个月期的对冲中，期货头寸规模应该时公司风险暴露规模的64.2%。
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