我们发现管理基金持仓较商业持仓更具有指导意义，但对于净持仓关注的往往不是它正常的变化，这种变化提供的信息非常少，更多关注要放在持仓极端情况和净持仓多空转换的时间段。
图为CBOT大豆期货期权基金多头占比与价格走势
图为CBOT大豆期货期权基金净持仓与价格走势
先看管理基金净持仓，可以发现基金持仓高点与期价高点较为吻合。2012年3月至5月大豆期货期权净持仓持续在创纪录的18万手以上，期价与净持仓均在5月初达到顶部。此后净持仓快速下降，伴随着期价下挫。6月中旬持仓量再度走上18万手，持续到9月中旬，美豆主力合约价格于2012年8月21日达到创纪录的1729美分/蒲式耳。2014年2月至4月净持仓量也达到了18万手以上，美豆期货价格也在4月达到阶段性顶部的1516美分/蒲式耳。2016年5月至7月净持仓连续在20万手以上，美豆价格也在6月中达到阶段性顶部。反观美豆价格底部，基本出现在净空单在5万手或以上时。每当大豆净持仓达到18万手，后期行情也紧随而至。
研究发现，大豆在2014年净持仓量与2016年净持仓量均在18万手以上，为什么2016年豆粕的高点却达不到2014年的高度，这时候只看绝对量就会出现失效，还需要看相对量。
通过基金多头占比就会发现，2014年基金多头占比达到20%以上，而2016年的多头占比只有15%，主要因为2016年大豆总持仓量更多。从历史经验来看，当大豆多头占比大于20%时，就要警惕豆价顶部即将到来，当大豆多头占比小于12%，就要注大豆底部的到来。
综上，净多头持仓与多头比值有异曲同工的作用，两者相结合能更好地帮助投资者分析价格。
构建辅助指标量化净持仓变化
国外研究员编制了COT指标来判断商业净持仓是否处于合理位置，该指标的公式如下：COT指标=[（本周净头寸－过去三年中净头寸最低值)
（过去三年中最大净持仓量－最近三年最低持仓量）][×100%]。
如果COT指标高于80%左右，一般认为基金对后期行情看好，如果低于20%左右则对后期行情并不看好。这一指标主要是根据历史数据经验得出，我们把这一指标应用在基金持仓上，来看这一指标与大豆价格关系。
从大豆来看，当COT指数高于70%，后期价格上涨，当高于80%时需要警惕价格顶部即将到来；当COT指数低于20%时，需要注意底部即将到来。2014年2月至4月COT指数高于70%，行情相应从2月开始，价格持续上涨至4月。2016年4月至7月，COT指数持续在70%之上运行，大豆价格也在6月创下阶段新高。当COT指数运行到20%以下时，大豆价格也逐渐到达底部。用COT指标能较好地帮助投资者判断行情阶段性顶部和底部。
C 利用基金持仓判断行情所处阶段
总体来看，基金持仓变化对行情影响较大，而基金净多头持仓，是由基金多头持仓减去基金空头持仓而得来的，所以，我们不仅要考虑基金净持仓的变化方向，也需要清楚净持仓变化是由多头引起还是空头引起。具体到某段行情，我们可以进一步研判是行情的启动，还是行情的延续，或是行情的反转。
具体来看，在价格上涨趋势中，基金净多头持仓伴随价格上涨一路上行。例如，在价格上涨趋势中，基金净多头的增长，具体情况可以分为三类：多增空减，上涨发力阶段，涨势最猛；多增空少增，行情持续阶段，价格振荡上行；多平空减，行情调整阶段，涨势再续。同样，在价格上涨趋势中，基金净多头的减持，多空不同表现对后市行情的预示作用也截然不同：多减空平，上涨趋势的正常调整，以多单获利了结主导；多减空少减，振荡调整阶段，等待后续多空力量再度发力；多平空增，预示行情可能见顶；多减空增，行情开始发生反转，上涨趋势或将反转。
与上涨趋势类似，在价格下跌过程中基金多空双方的不同变化，对行情的影响以及后市预判作用有显著差异，所以，在运用前面所讨论基金净持仓变化的同时，我们还需具体分析多空两方在上涨阶段或下跌阶段的变化，以进一步挖掘CFTC持仓报告中所隐藏的“密码”。
D 总结
图为基金持仓与行情变化
图为基金持仓与行情走势
本文以农产品大豆作为例子对CFTC持仓报告进行分析，铜，贵金属黄金、白银，其余农产品豆粕、豆油、原糖、棉花、玉米和小麦包括原油均适用于以上分析思路。
纵观整个大宗商品市场，基金持仓作为行情的推手，与整个商品价格关系紧密。从报告自身所带指标总持仓量、商业持仓、管理基金持仓上我们可以初见端倪，构建COT指标能够更好地量化多空力量，给投资者更直接的指导。目前黄金、白银、铜、美豆、小麦、玉米的COT值均处于正常值，我们需要更多关注的是异常商品，这些异常品种是CFTC报告给我们带来的“指引”。
图为商品COT指标
过去CFTC持仓报告一直被指责经常性地低估了一些大交易商的真实头寸，从而造成了对市场真实情况一定程度的扭曲。
事实上正是这样，一些大型的投资机构，尤其是那些商品指数基金如果直接投资于期货市场，那么这部分头寸将被算为非商业性头寸，即投机性的头寸。但是他们还有一个选择，即通过一些掉期交易商来投资商品期货市场，根据CFTC的规定，这部分的头寸是被CFTC持仓报告划分为商业性头寸的，即属于套期保值性质。这样一来，根据CFTC持仓报告的数据会大大低估这些商品指数对冲基金的总投资。更为重要的是，商品指数基金可以利用这个规则来迷惑对手，起到“明修栈道暗渡陈仓”的效果。比如当商品指数基金通过掉期交易商做多，那么这时商品性净多头寸将增加，而另一边非商业性的净多头寸也则会相应减少。商品指数基金做多的意图成功地被掩盖，同时令市场以为他们想做空。但是，通过分析这份持仓报告仍然可以找到一些蛛丝马迹。
CFTC持仓报告分析方法很多，但分析目的只有一个，就是找出市场主力持仓变化，以此判断主力对行情的看法。依然需注意的是，不论大型风险管理商还是大型基金，他们对行情的把握和预测并非完全正确，否则风险管理者就不需要进行风险管理，基金也不会被淘汰。此外，掌握任何一种方法也绝非一劳永逸，它们只能提供一种参考、一个验证的维度，去帮助投资者更好地在市场中交易。当然，鉴于报告反映的是截至当周周二时的持仓头寸情况，不可避免有一定的滞后性。
（作者单位：信达期货）
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