什么是“即期布伦特”，北海原油市场的定价体系是怎样的？
北海布伦特基准市场是当今全球原油定价体系的核心，大约70%的国际石油贸易直接或间接地将布伦特市场体系中形成的价格作为价格基准。早在20世纪80年代初，布伦特市场就开始形成，包括布伦特即期现货市场和布伦特远期现货市场。此后，布伦特市场规模逐步扩大，市场结构不断拓展，最终形成了一个复杂的市场体系，包括流动性良好的期货市场和场外交易市场等多个市场层级，为套期保值者、套利者、投机者等多种市场参与者提供了广泛灵活的金融工具，并提供了权威的基准原油和基准价格。
北海市场作为最成熟的原油交易市场之一，其定价已经高度专业化，在北海体系当中，石油公司与大型贸易商、投行组成的“石油交易精英俱乐部”对于BFOE远期与现货市场来说非常重要，BFOE市场也是北海乃至全球原油市场最为重要的“锚”。不过，这个“锚”并不完美，BFOE远期市场更像是布伦特期货的“影子市场”，与此前黄金和利率的“伦敦定价盘”类似，其不够透明的定价机制以及北海原油产量下降导致的价格扭曲，长期受到市场诟病。
北海原油市场由许多要素组成，它是一个涉及现货市场、远期市场、期货市场和掉期市场的多层次价格体系：
①即期布伦特（DATED BRENT）现货市场，其价格为指定时间范围内指定船货的价格；
②30天远期布伦特（30-day BFOE）市场，其价格为指定交货月份的船货价格，具体交货时间需由卖方至少提前30天通知买方；
③洲际交易所（ICE）布伦特原油期货市场；
④差额合约市场（Contract for Difference，CFD），主要是场外交易的掉期市场。
（一）北海原油：布伦特基准市场的实物基础
在探析布伦特基准市场之前，我们先来了解布伦特市场所涉及的原油，即北海地区出产原油的情况。实际上，除了布伦特原油，北海地区的各大油田还出产品质有所差异的多种原油，如Ninian、Forties、Oseberg、Ekofisk、Flotta和Statfjord。即使是同一种原油，如布伦特，也可能是产自多个油田，并通过相同管道系统收集运输到仓储运输终端的原油的统称。
在布伦特市场形成初期，布伦特原油作为北海原油的一个代表，原油报价机构根据其贸易情况来确定北海原油的价格。但从20世纪80年代中期开始，布伦特原油产量急剧下降，导致了价格扭曲、价格操纵和逼空的发生，进而使布伦特原油的价格相对北海地区的其他原油的价格脱节。然而，继续将布伦特作为北海原油的代表显然会导致许多问题，因此1990年Ninian原油被加入布伦特原油中，两者作为一种原油进行交易，Ninian原油不再作为一种独立的原油被交易，此时的Brent也被称作Brent混合油。
加入Ninian原油，有效地缓解了布伦特原油产量下降带来的诸多问题，但是布伦特混合油的产量仍然不断下跌，为了进一步解决将布伦特作为北海乃至全球原油基准价的需要与产量下跌的矛盾，权威报价机构普氏（Platts）在2002年将Forties和Oseberg原油的交易纳入其对布伦特基准的定价体系中，同时原有的布伦特远期合约也开始接受使用Forties和Oseberg原油进行交割。2007年，普氏进一步将Ekofisk原油纳入布伦特定价体系，最终形成了现有的格局，即包括布伦特混合油（布伦特和Ninian）、Forties、Oseberg和Ekofisk这几种原油。严格来说，现有的北海基准应被称作BFOE（这几种原油英文首字母的合称），但通常仍然被称为布伦特。所有这些原油的交易都被用来评估布伦特基准价格，并可以用来在远期合约中交割，这大大扩大了布伦特基准原油的产量即该市场的现货基础，并且扩大了该市场中生产者、贸易者和消费者的数量及多样性，有利于加强围绕BFOE的贸易活跃度，并巩固其在北海乃至全球原油贸易中的基准作用。
不过，北海地区原油总体产量在20世纪末21世纪初达到600万桶/日的峰值之后不断下跌，到2014年底，BFOE合计产量已经不足100万桶/日，而上述措施并没能从根本上解决原油产量下跌问题。随着更多的原油被加入布伦特定价体系，其品质的差异也越来越大。如上所述，布伦特混合油中任一种都可以用作远期交割，而当前Forties的品质最差（密度大、含硫量高），价值最低，而品种之间未设定升贴水，因此BFOE的卖方在交割中更倾向于提供Forties，Forties实际上决定了布伦特基准市场的价格。
为了激励卖方更多地交割高品质原油，普氏价格体系分别于2007年和2013年引入了品质折扣系数（De-escalator）和品质溢价因子（Quality Premiums）。品质折扣系数，是指当卖方交割的原油含硫量超过0.6%时，每超0.1%的硫分，卖方需要向买方支付60美分/桶。
与品质折价相反，品质溢价是指，在接收到较交易时所保证的品质更高的原油时，原油买方须向卖方支付作为回报的费用。对于奥斯博格、埃科菲斯克两种高品质原油，品质溢价因子是估价公布日前两个整月内，该两种等级原油与BFOE中最具竞争力的一种原油之间的净差价的50%。
（二）远期布伦特市场：巨头们的后花园
布伦特远期市场是在布伦特基准市场体系中最早形成的，是其最重要的层级之一。布伦特远期，本质上是一种远期船货合约，买卖双方确定了交易量、交易价格以及交割月份，但船货的具体装船日期未定，买方需要在装船前提前一定天数通知卖方。由于远期交易的内容包括交易量和交易价格等，它们都是由买卖双方协商确定的，交易双方没有责任或义务将交易细节公开或报告给第三方，该市场中的价格实际上是不公开、不透明的。而普氏和阿格斯这样的独立报价机构的功能就是收集这些原本不公开的交易信息，对这个不透明的市场进行报价，并以付费方式将这些报价出售。在历史上，卖方需要提前15日通知买方装船日期的远期交易才被报价机构纳入作为报价基础考量的交易范围，由此形成的远期市场被称为15日布伦特远期或15日BFOE，之后发展为21日布伦特远期。2011年9月，普氏宣布，从2012年1月开始，对布伦特远期的报价将会只考虑装船前25日通知买方的布伦特远期交易，这推动了布伦特远期市场向25日布伦特远期的转变。在装船日确定以后，远期布伦特合约将转化为即期布伦特船货合约。
由于布伦特远期合约涉及的合约规模（即船货）巨大，并且交易专业性强，仅有少量的国际大型石油公司或者大型贸易商参与。相比布伦特期货市场，布伦特远期市场的活跃度、参与者的数量和多样化程度以及交易量都远远不够。然而，根源于布伦特期货市场交割结算价的产生机制，布伦特期货市场实际上对布伦特远期市场有很强的依赖性，并且其他布伦特市场层面的价格也大多以价差的方式和远期价格相关联，因而布伦特远期市场一向都是布伦特基准市场体系的核心。
（三）布伦特原油期货市场：远期的“期货”
1988年6月，布伦特原油期货在伦敦石油交易所（IPE）上市交易，后来IPE被美国洲际交易所（ICE）收购。布伦特原油期货的交割机制非常特殊，采用的是期转现（EFP）加现金交割的复合交割模式。通过EFP交易机制，贸易商可以非常方便地将布伦特期货头寸转为远期布伦特头寸，或者将远期布伦特头寸转为布伦特期货头寸，一旦两者价格出现明显背离，现货商便可通过EFP进行跨市套利，因此两者呈现很强的联动性。而如果将布伦特原油期货持有到期，则不会进入实物交割环节，只会与国内股指期货一样采用现金结算。现金结算的依据是该合约最后交易日的布伦特指数（Brent Index），ICE 每天会公布Brent Index，这个指数反映了25日布伦特市场机构评估的平均价格。只有公开的60 万桶的船货交易才会被纳入评估范围。布伦特指数是以下三个价格的平均值：
①25日 BFOE远期市场上，第一个合约月份的加权平均价；
②25日 BFOE远期市场上，第二个合约月份的加权平均价加第一与第二个月份之间交易价差的平均值；
③报价机构直接估价的平均值。
因为BFOE远期市场交易的船货数量较少，却是全球近70%原油的定价基准，且价格评估不透明，所以一直有人担忧BFOE 市场会被操纵。目前，很多卖家更愿意用ICE Brent 期货相关的价格作为定价基准。比如沙特阿拉伯2007年7月起参照用BWAVE 作为定价基准，BWAVE是布伦特期货的加权平均价。在此之前，沙特阿拉伯是参照普氏的即期布伦特的估价。但实际上，布伦特期货价格直接与BFOE市场的远期及现货价格相关，所以BFOE远期与即期布伦特仍非常重要。
布伦特原油期货与25日BFOE远期的区别与联系见表5-3。
（四）即期布伦特市场：不是现货的“现货交易”
即期布伦特交易，是指确定了具体装船日期的现货交易。通常，在现货交易中，买卖双方就交易规模和交易价格达成一致的同时就会进行实物交割，但布伦特即期现货市场的情况有所不同，即买卖双方协定交易规模和价格后，极少会即刻进行实物装船交割，而是通常在装船交割至少10日前就会协定交易规模和价格，因此布伦特即期现货交易虽然常常被简单视为对应于远期、期货市场的现货市场，但实际上它含有一定的“远期”因素，也会给交易双方带来一定的价格风险。和布伦特远期市场一样，即期现货市场的交易通常也是不公开的，其市场的报价需要依靠报价机构。为了反映布伦特即期现货市场的“远期”因素，报价机构考察的BFOE交易通常都是10到25天后才进行装船交割的交易。这与报价机构对布伦特远期市场报价时考察的时间是一致的。
最初，普氏采用的估价窗口是7~15日，与远期布伦特原油的估价窗口一致，但其他的北海原油品种的估价窗口均长于布伦特原油。随着布伦特原油产量的下降，为了使普氏价格更贴近北海市场的惯例，普氏将估价窗口增加至10~21日。随着布伦特产量的进一步下降，2012年6月，普氏价格体系将窗口期进一步扩展至10~25日。 2015年5月，为了进一步提高即期布伦特现货市场的流动性，普氏再度将估价窗口向前延长5日至10~30日，与之相对应的，25日BFOE远期合约也演变为1个月BFOE，即普氏只考虑装船前一个月通知买方的布伦特远期交易，如2015年7月份交割的BFOE远期船货合约，其估价期内最后交易日为5月最后一天。为了使普氏估价窗口与远期BFOE的估价时间相匹配，洲际交易所也宣布将从2016年2月开始，布伦特原油期货的最后交易日向前推移至交割月前两个月的最后一天，比现在的最后交易日提前了将近半个月。
此外，即期布伦特反映的是BFOE的一篮子油价，并不是四种原油价格的代数平均数，而是通过对最具竞争力的品种赋予了最大的权重而更好地反映了最具竞争力品种的价格，以确保估价能反映供需基本面。
值得注意的是，从20世纪90年代之后，布伦特即期现货交易的价格通常是以布伦特远期价格加上一个价差即升贴水的形式来作价，而并非以一个独立的价格给出。这个价差本身也已经演变为一个重要的场外交易掉期合约（Contract for Differences，即CFD），并成为布伦特基准市场体系中的一个重要组成部分。通过交易CFD掉期合约，交易者实际上交易的就是布伦特现货和布伦特远期之间的价差。由于两者间的价差波动往往很大，布伦特现货贸易商能够利用CFD合约来有效对冲风险。
布伦特价格体系演化过程见图5-2。
（五）布伦特价差合约：给时间定价的掉期合约
布伦特价差合约（Contract for Differential，CFD）是一种相对短期的标准化的场外互换，其价格代表了在互换期间内，即期布伦特估价与远期布伦特价格之间的市价差。普氏能源资讯可以提供未来8周的CFD估值，并在每周定期评估。市场上也有公开交易的一月期和两月期的CFD。
CFD通过将互换期间内即期布伦特与远期布伦特之间随机的市价差转换为固定的价差，可以为BFOE现货头寸的持有者对冲即期布伦特市场的风险，也可以用于投机。与CFD类似的掉期金融工具还有DFL，它交易的是布伦特市场原油期货与普氏即期布伦特之间的价差（见图5-3）。
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