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股指期货源于投资者对有效应对市场波动的风险管理工具的需要，几十年间经历了兴盛——波折——改革——稳步发展的过程，相关制度和机制不断丰富和完善。股指期货作为一种重要的金融衍生工具，在风险管理、价格发现、套利交易等方面发挥着重要作用。
对于我国来说，从2010年股指期货上市到现在，股指期货市场经历了成长，也遇到过挫折。其间，股指期货这一新兴衍生工具的交易制度得以逐步完善，投资者对股指期货做空机制的偏见得到纠正。
今年2月初以来，上证指数、深证成指、沪深300等持续上涨，以相应指数为标的资产的股指期货也跟随上涨，这中间有何逻辑？未来又将如何演绎？我们梳理了股指期货历史上的点滴，希望有助于你对这一问题的思考。
何谓股指期货？
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股指期货，是以某种股票指数为标的资产的标准化的期货合约。买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。
当前在国内交易的四种股指期货分别为2010年4月16日上市交易的沪深300股指期货、2015年4月16日上市交易的上证50和中证500股指期货，2022年7月22日上市交易的中证1000股指期货。
世界股指期货的上市初衷：
对于对冲股票市场系统性风险的需求
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20世纪70年代，全球金融市场经历巨变。布雷顿森林体系解体，美元汇率自由浮动，通胀水平飙升，股票市场剧烈震荡。
面对动荡的市场环境，投资者迫切需要一种有效的风险管理工具来应对股市波动的冲击。传统的风险管理手段，如分散投资、择时交易等，在应对系统性风险方面显得力不从心。传统期货市场为农产品、金属等大宗商品提供了有效的风险管理工具，其成功经验为股指期货的诞生提供借鉴。
1982年2月，美国堪萨斯期货交易所上市全球第一只股指期货产品——价值线综合指数期货；同年4月，芝加哥商品交易所（CME）推出股指期货产品——标准普尔500指数期货（SP500 Futures），其初衷是为股票投资者提供一种对冲股票市场系统性风险的工具。
简要之，股指期货的起源，是在动荡的市场环境下，为满足投资者规避风险、寻求避风港的需求而产生的，为股票投资者提供风险管理工具。
SP500期货的成功推出，为全球股指期货市场的发展奠定基础，并对金融市场产生深远影响。
此后，世界上的主要发达国家或地区陆续推出股指期货。其中英国在1984年5月、中国香港在1986年5月、新加坡在1986年9月、日本在1988年9月、法国在1988年11月、德国在1990年9月相继推出股指期货品种。上世纪90年代中后期后，新兴市场也加快股指期货市场建设步伐，韩国在1996年5月、中国台湾在1998年7月、印度在2000年6月相继推出股指期货品种。
股指期货的发展契机：
“黑色星期一”带来的惨痛教训
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股指期货的诞生可谓划时代的事件。它不仅为投资者提供风险管理工具，也为金融市场增添新的活力和深度。然而，股指期货的发展并非一帆风顺。早期，由于缺乏经验和监管，股指期货市场多次出现异常波动，甚至引发金融危机。如，1987年的“黑色星期一”，股指期货的大幅抛售被认为是加剧股市崩盘的重要因素之一。
1987年10月19日，美国股市崩盘，史称“黑色星期一”。
暴跌前：1984年至1987年8月，美国股市经历近三年牛市，标普指数翻了一番有余。1985年，美日德法英五国签署广场协议，美元兑日元、德国马克大幅贬值，刺激美国出口。美国贸易赤字减少和美联储降息叠加，为美股牛市添柴增火。1987年2月，广场协议为卢浮宫协议替代，五国同意在现有贸易平衡表基础上稳定汇率。1987年，美联储开始恢复加息，美国贸易赤字不再递减，叠加美联储加息，无形中对持续上涨的股市产生压力。1987年9月道琼斯指数连续调整，一个月内美股调整幅度接近10%，但10月美联储仍考虑进一步加息。
黑色星期一前一周：美股持续动荡。10月13日，美国国会拟提议对华尔街高收益债杠杆并购者征收重税，加重股市不安气氛。10月14日至16日三天，道指累计下跌262点。
黑色星期一：10月19日，经历前一周的暴跌，市场情绪已经相当低迷，偏偏当天美国出动4艘驱逐舰，炮击伊朗罗斯塔姆钻井平台，并炸毁平台上的雷达和通信设施，原油价格大涨，市场对战争的担忧陡然加剧。日本、中国香港、澳洲股市先后跳水，新西兰股指甚至一度暴跌60%。进入欧洲时间后，亚洲市场的崩盘演化成欧洲市场的跳水，金融市场如同感染传染病一样，开始剧烈波动。美国股市开盘后，市场中卖盘远大于买盘，甚至由于买卖盘差异过大，在最初的一小时内众多场内做市商提供不了做市报价。当天10:00，标普500成份股仍有95支没有开盘，30支道琼斯成份股票有11支无法开盘成交。罕见的买盘蒸发和无法成交，造成美国股指的实时数值无法准确表达当时市场状况，股指表现严重滞后于市场状态。
与此同时，股指期货则充分表达了市场的方向、波动和情绪，股指期货和股票之间出现较大套利空间。一批交易机构迅速开展套利交易。然而他们很快惊讶地发现，当股票终于开盘时，股票开盘价远低于他们的预期，套利交易陷入亏损。中午12:30，股市跳水250点，距前一周五下跌超过10%。随着股市持续跳水，大量套保盘进一步在股指期货市场上做空指数合约，这反过来推动股票指数跳水，市场进入恶性循环。
最终收盘时，道琼斯指数暴跌508.32点，跌幅22.76%，创美国1929年以来最大跌幅数字。当日成交量6.04亿股，创历史纪录。作为对冲工具的标普500股指期货，当天暴跌33%。
“黑色星期一”结束后，人们不断追问其间股市剧烈波动的原因，并找了很多：持续三年的长期牛市、美联储进入加息周期、美元贬值历程结束、程序化交易、组合保险、机构大规模止损等。
这次剧烈波动，是场金融市场的“灾难”，然而不得不说，这次波动为股指期货的完善发展提供了契机。
股指期货的成熟发展：
基于监管配套制度的逐步完善
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面对1987年“黑色星期一”的惨痛教训，市场各方一致认为股指期货是一把“双刃剑”，要想股指期货的避险功能得到正常发挥，就要确保股指期货自身在安全合理的制度下运行。因此，1987年“黑色星期一”股灾后，美国等资本市场纷纷采取一系列风险监管和防范措施，构筑了股指期货风险管理制度的基础。
熔断机制：1988年，芝加哥商业交易所和纽约股票交易所开始采用“熔断机制”(也称巡回断路系统)，用以限制价格的过度波动。
涨停板限制：在价格方面加强对股指期货的风险控制。
保证金机制：适当提高股指期货的保证金比重或者额度，合适的杠杆有助于降低股指期货的风险敞口。
开盘交易限制：股指期货每日开盘10分钟内，交易价格不能高于或低于上一日结算价格5点，并对每半小时内的交易量做出新的限制规定。量价双双收紧，再次严控股指期货的风险。
程式化交易限制：交易所积极改善服务，不断增加流动性，如芝加哥商业交易所修改价格变动押金程序，允许客户支取所得的大额盈利；同时，与期权清算公司合作，减少为规避风险而在两个市场发生的交易保证金。
监管结构改革：跨市场、分产品监管逐步取代割裂市场和分部门监管。
中国股指期货市场：
历经风雨、砥砺前行
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2010年4月16日，沪深300股指期货在中国金融期货交易所上市交易；2015年4月16日，上证50和中证500股指期货在中金所上市交易；2022年7月22日，中证1000股指期货在中金所上市。
▲ 股指衍生品上市时间线
资料来源：中国金融期货交易所官网、中粮期货机构服务部整理
▲ 现存股指期货合约异同对比
资料来源：中国金融期货交易所官网、中粮期货机构服务部整理
自2010年4月16日沪深300股指期货上市，至2015年股市大跌，我国股指期货市场规模总体呈不断扩大态势。随着2015年4月16日上证50股指期货和中证500股指期货的正式挂牌交易，2015年5月底我国股指期货市场持仓量达到高峰，由2011年的3万手左右迅速上升到35万手（单边），当月日均成交量超过200万手，月成交额占据全国期货市场总成交额的83%。
▲ 股指期货日均成交量对比（万手）
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