摘要：随着利率市场化改革进一步深化,商业银行面临的利率风险显著加大，LPR改革后商业银行对冲利率风险的需求更加迫切。目前商业银行利率风险管理仍以表内调节方式为主导，表外衍生对冲方式运用较少。本文介绍了常见利率衍生品的基本概念和应用场景,阐述了商业银行利率风险对冲策略的基本原理和方法，以对FVOCI类债券进行公允价值套期和以LPR为定价基础的浮动利率贷款进行现金流套期为例展示了利率互换在利率风险管理中的具体应用，并使用IFRS9下套期会计应用框架对有效性进行检验,指出利率互换套保存在的不足和问题。最后，针对目前存在的问题提出丰富利率衍生品市场参与主体和产品种类、完善相关估值数据和基础设施等配套服务、推进套期会计具体实施等建议。
一、背景
LPR改革加速了我国利率市场化进程，由于LPR与央行中期借贷便利（MLF）挂钩，而存款利率尚未与市场利率并轨，贷款利率单边市场化显著加大了商业银行利率风险，并向资产敏感型转变。随着存量贷款转换逐步完成，商业银行利率风险不断增加，同时在LPR下行期净息差大幅收窄，这对商业银行利率风险管理提出更高要求，利率风险对冲需求更加迫切。
目前商业银行利率风险管理主要是通过表内资产负债结构调整和FTP引导的方式调节利率风险敞口和久期，表外衍生品应用十分有限。随着LPR改革推进，挂钩LPR的利率衍生品相继推出，为银行和企业提供了对冲贷款利率风险的套保工具。
二、利率衍生品常用品种及用途
（一）利率互换
利率互换是利率风险对冲使用最普遍的衍生工具。利率互换买方为支付固定利率，收取浮动利率；利率互换卖方为收取固定利率，支付浮动利率。若市场利率上涨，则IRS买方获利；市场利率下跌，IRS卖方获利。
当前我国人民币利率互换（IRS）品种和期限较多，所盯浮动标的主要包括FR007、FDR007、shibor、定期存款、LPR、GB10、CDB10等，期限上从7天至10年不等，目前市场上最为活跃的是盯FR007和Shibor3M的品种，成交量占整个IRS市场的97.5%以上,盯LPR的IRS交易量占比仅1.5%，盯GB10等债券收益率的IRS参与者少，成交量稀小，不足1%。盯LPR的IRS为季度付息，且2Y以内的流动性稍好，2Y以上成交量更小。
（二）利率期权
目前我国利率期权品种包括盯LPR1Y/5Y的利率上限（cap）、利率下限（floor）和利率互换期权（swaption）。与LPR挂钩的利率期权衍生品给利率风险管理提供了更多选择工具，但其市场活跃度和参与度较低。
1、利率互换期权（swaption）
利率互换期权给予期权买方进入IRS的权利。对于payer swaption（也叫看涨swaption），有权在行权日进入支付固定利率收取浮动利率的IRS（盯LPR）；对于receiver swaption（也叫看跌swaption），有权在行权日进入收取固定利率支付浮动利率的IRS（盯LPR）。3*15M swaption 表示该期权合约的期限为3个月，在3个月后选择是否行权进入12个月期限的IRS。
若LPR上涨，payer swaption 估值上升，在行权日若IRS市场价格高于合约约定行权价时，payer swaption 买方将行权。理论上而言，payer swaption可用于企业端对冲浮动利率贷款利率上行风险，若未来LPR上升使得IRS市场价高过行权价则行权，从而锁定利息支出。若LPR下降，receiver swaption估值上升，在行权日若IRS市场价格低于合约约定行权价时，receiver swaption 买方将行权。Receiver swaption可用于商业银行对冲以LPR为定价基础的浮动利率贷款利率下行风险或者固定利率贷款因利率下行而提前还款风险。损益结构如图1所示。
2、利率上/下限（cap/floor）
利率上限（cap）买方有权要求卖方支付由于标的利率超过行权利率而产生的差额利息，若市场利率高于行权利率则行权。类似，利率下限（floor）的买方有权要求卖方支付标的利率低于行权利率而产生的差额利息，若市场利率低于行权价则行权。
LPR利率上限可用于企业端锁定浮动利率贷款借款成本；LPR利率下限可用于商业银行浮动利率贷款利率风险对冲，锁定最低贷款利率收益。损益结构如图2所示。
图1：利率互换期权损益结构 图2：利率上/下限期权损益结构
（三）国债期货
国债期货是利率期货的主要品种，标准化且流动性好，能够满足各类持债机构的避险需求，有效提高机构管理利率风能力和水平。目前国债期货的机构投资者虽已放开至少数大型国有银行，但大部分银行仍未有国债期货直接参与资格，仅可通过通道间接参与，体量有限。
（四）远期利率协议（FRA）
2007年人民银行发布《远期利率协议业务管理规定》，国内FRA正式开展，由于IRS可替代FRA，且流动性和市场深度高，FRA的市场参与者已较少，基本不考虑FRA作为利率风险对冲工具。
三、商业银行利率风险衍生品对冲策略
（一）DV01匹配法
DV01表示利率变动1bp对经济价值的影响，DV01匹配法表示通过衍生品调整资产、负债或资产负债组合的DV01，以规避既定利率风险的策略。DV01匹配法效果类似于公允价值对冲。
1、资产负债组合DV01对冲
从资产负债组合角度，商业银行利率风险可通过资产负债久期差体现，资产负债久期差（也叫久期缺口）=资产久期-负债久期*总负债/总资产，久期缺口越大表明全行经济价值对市场利率变动的敏感性越高，在利率上升时，资产价值比负债价值减少更多，全行净资产经济价值减少。若久期缺口为零，即资产久期-负债久期*总负债/总资产=0 ，全行经济价值将不受利率变动（利率平行移动）影响。
我们发现可对零久期缺口的式子变形为资产久期*总资产=负债久期*总负债，即为：
DV01(资产)=DV01(负债)
此时资产负债组合的利率风险实现免疫。当DV01(资产)大于或小于DV01（负债）时，可通过衍生品调节使得两端接近，此时无论是利率上升还是下降对净资产的价值没有影响。表达式为：
DV01(资产)-DV01(衍生品) =DV01(负债)
例如需对FVOCI类固定利率5年期国债做利率风险对冲，相应资产和负债端分别为债券和同业负债融资（假设为七天回购利率），资产DV01大幅高于负债DV01，利率风险敞口较大。根据DV01匹配法，可进入能降低DV01的衍生品，使其与负债端DV01相等，从而规避利率变动风险，可降低DV01的工具如下：
（1）买入5年期盯FR007的IRS（即收取浮动、支付固定，DV01(IRS)=DV01(浮动)-DV01(固定)，上式左端变为DV01(资产)+ DV01(浮动)-DV01(固定)基本等于DV01(负债)，利率上行风险被规避，总收益固定为债券收益率和IRS的价差。
（2）卖出5年期国债期货，理论上DV01可完全对冲，但国债期货定期滚动可能影响对冲效果。
（3）买入看涨swaption,DV01与买入IRS类似，降低了DV01，锁定投资收益。
2、资产或负债DV01对冲
若仅需降低某项资产或负债的利率风险敏感性，也可通过衍生品降低DV01。比如负债端发行5年期固定利率债券1亿元，负债端DV01接近5万元（由于期间付息，债券久期短于期限，近似认为久期等于5年），若担心利率下跌则可通过以下方式进行DV01对冲：
（1）卖出5年期 IRS（即收取固定、支付浮动），相当于在债券存续期内，将债券发行利率由固定利率变为浮动利率，提供了债券发行后利率下行的保护。DV01(IRS)=DV01(固定)-DV01(浮动)，由于浮动端DV01很小（若是盯FR007可忽略不计），此时总的DV01=-DV01(固定利率债券) +DV01(IRS-固定端)，通过卖出IRS增加对应DV01,从而减少负债端利率风险敏感性。
（2）买入看跌swaption ，即在一定时间后可卖出5年期IRS的权利，DV01与卖出IRS类似，但久期会略长，对负债端DV01对冲效果类似。
基于久期的DV01匹配方法不足在于它假设利率平行移动，且由于久期随利率变动，DV01匹配需要再平衡。若考虑凸度，则尽量使得资产端凸度大于负债端，从而在利率下行时涨多在利率上行时跌少。
（二）现金流对冲法
现金流对冲法指通过衍生品构造一个与被对冲项目现金流变动相反的现金流，以减少或完全消除被对冲项目对利率的敏感性。用于对收取或支付不确定的浮动现金流资产或负债做套保，典型的有资产端的浮动利率贷款、投资的浮息债、负债端的浮动利率融资等。
四、应用场景举例
由于目前IRS的市场活跃度最高，下文以对FVOCI类债券进行公允价值套期和浮动利率贷款进行现金流套期为例展示IRS在套期保值中的应用。
（一）债券投资——公允价值套期
商业银行FVOCI类债券占比高，公允价值变动计入其他综合收益而影响资本充足率，为对冲债券收益率上行对资本公积的冲击，有必要对其做套期保值。
1、交易模式
套期项目：通过对历史5年期国债、国开债和地方债和5Y-IRS（盯FR007）做相关性分析，得出国开债与IRS相关性最高，达到94%（如表1）。因此选取FVOCI类债券中剩余期限为5年左右的固息国开债作为被套期项目，5年期IRS（盯FR007）为套期项目。
套期类型：公允价值套期。
套期比率：1:1.
账簿归属和会计处理：套期工具纳入银行账簿，根据套期会计实施规定，套期工具公允价值变动有效部分计入其他综合收益，无效部分直接计入损益。对损益冲击较小。
表1：债券收益率曲线和FR007IRS相关系数
2、公允价值套期有效性
由于国开债不含信用利差，相比信用债有效性会更好。常见的有效性计算方法包括比率分析和回归分析法。前文已分析此种套保策略的DV01（组合）接近0，现通过对债券公允价值变动与IRS公允价值变动比例和相关性做套期有效性分析。IRS公允价值通过彭博构建交易模拟估值得到。
债券与IRS公允价值变动走势大体呈对称走势，但IRS公允价值变动幅度明显不及现券（如图3所示），从比例分析角度，有效性大部分时间处于50%左右水平。从回归分析来看，两者负相关性达到95%，回归R Square为0.73。
债券收益率曲线和FR007在经济意义上的关联和定量的相关性以及债券公允价值变动和IRS公允价值变化的相关性检验，可说明用IRS（盯FR007）套保该政策性金融债满足IFRS9下套期会计实施要求，但从比例分析上看有效性略显不足。
图3：国开债与IRS公允价值累计变动及有效性
数据来源：wind数据库、Bloomberg终端估值数据
3、IRS对债券套保有效性略低的原因分析
（1）基差风险
持有债券并买入IRS意味着做空基差，若基差走阔则产生亏损，基差收窄则产生盈利。从历史数据看，2018年初现券和IRS基差一度高达100，债券收益率走高幅度明显高于IRS调整幅度，此时套保效果较差。今年年初至5月份，基差处于30bp左右的历史低位，5月之后因货币政策逐渐转为中性基差迅速走阔，基本稳定在60bp左右。
图4：5年期国开债收益率和5年期FR007 IRS及价差走势
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