作者｜桂浩明「申万证券研究所市场研究总监」文章｜《中国金融》2018年第6期
2018年3月26日，原油期货合约将在上海期货交易所下属的国际能源交易中心正式挂牌交易，这意味着时隔24年后，原油期货终于重返中国资本市场。
早在1992年，原南京石油交易所就开展过石油期货交易。一年后，当时的上海石油交易所也推出了原油、成品油、燃料油等多个期货合约，成交量曾经占到国内石油期货交易的70%以上，在国际上也仅次于美国纽约商品交易所和英国伦敦洲际交易所。不过，由于缺乏统一监管，相关交易所无论是制度设计还是交易组织，都存在很大的缺陷，风险敞口很大。1994年上海证券交易所发生“3•27国债期货”事件后，有关方面亡羊补牢，加强了对于各类期货交易的监管，而基于当年的实际情况以及当时对期货的认识，在当年年中关闭了金融期货和绝大多数商品期货交易，中国的原油期货也就在此时被画上了一个休止符。回头来看，那时这样做也许是迫不得已，但人们的普遍观点是，原油期货作为国际上最大的商品期货品种，对于经济活动有着极大的影响，将它长期关闭弊大于利。因此重开原油期货的建议不绝于耳，事实上后来在上海期货交易所也推出过燃料油期货，但是受到各种因素的制约，交易并不活跃，在市场上影响也不大。一些产油及用油企业基于自身生产经营的需要，不得不远赴海外市场进行期货交易，但总体来看开展得并不是很顺利。发生在新加坡的“中航油事件”，其演绎过程中所暴露的境内企业对海外交易规则的不熟悉，以及对于期货交易影响重视程度低等问题，均是非常深刻的教训。差不多就是从这时候开始，建立国内统一的原油期货交易市场，推出具有中国市场特点的合约及交易规则，就越来越成为市场各界的共识。2012年，国内全面启动了有关开展原油期货的筹备工作，经过反复认证、不断修改，到2017年形成了相对较为完善的交易制度与产品合约设计框架，当年年底，国务院批准推出原油期货。又经过了多轮测试以后，新的中国版原油期货最终确定将在今年3月份最后一周的第一个交易日正式上市交易。也就是说，当中国跨入新时代，资本市场又重新迎来了原油期货。
在国际上，原油期货是仅次于金融期货的第二大期货品种，在整个商品期货交易中占比达到三分之一以上，作为期货市场的主力品种，这是任何一个完整的资本市场都不能忽视的。而问题更在于，中国现在是世界上第八大产油国，也是第二大原油消费国，在2017年还超越了美国成为世界上第一大原油进口国，原油的对外依赖程度超过了65%。显然，中国经济离不开石油，也离不开石油的国际贸易，经济的平稳发展需要一个稳定、高效、合理的石油交易市场作为重要基础。而如果没有原油期货交易，仅仅停留在只进行现货买卖的阶段，不但严重缺乏在国际原油交易过程中的话语权，而且也明显缺乏应对油价波动的能力，这样无论对于上游的产油企业，还是对于中游的原油加工企业，以及下游用油的石化、交通等企业，都是十分不利的，也使得国家的能源安全处于较为被动的地位。因此，推出原油期货，特别是具有中国特色的原油期货，不仅仅是期货行业的发展问题，也关系到整个国民经济的持续平稳发展，其必要性、重要性不言而喻。
原油期货的中国特色
由上海期货交易所子公司国际能源交易中心推出的原油期货，其最大的特点可以概括为17个字：国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价。这也是中国版原油期货的重大突破。
“国际平台”。由于中国每年需要进口大量原油，因此原油期货必须向国际投资者开放，因为交易如果不能国际化，将很难获得话语权，其市场意义也就大打折扣。而按照现行规定，中国资本市场还没有完全对外开放，外资参与上海期货交易所的交易是受到限制的。于是就有了让上海期货交易所在上海自由贸易区设立子公司——国际能源交易中心的设想，自贸区是对外资开放的，这样就为外资方便地参与中国的原油期货交易打下了基础，中国版原油期货的国际化也就有了可靠的保证。
“净价交易”。按通常规则，原油期货和其他商品期货一样，在交易过程中要收取相应的税费，这在某种程度上增加了交易成本，同时也使得所形成的原油价格与国际市场价格在进行比较时显得较为麻烦。而这次原油期货实行净价交易就解决了这些问题，有助于使得交易变得较为简洁、流畅，从而提高其流动性，吸引各类投资者积极参与。
“保税交割”。由于交易场所是设在自由贸易区内，那里兼具保税区的各项功能，这样就能够实现保税交割，这同样也能够有效地降低交易成本，提高参与者的资金使用效率，从而在与海外其他原油期货市场的竞争中具备一定的优势。需要关注的是，国内此次推出的原油期货，是以中质含硫原油为标的的，这与美国以及英国市场以轻质含硫原油为标的不同。客观上，包括中国在内的亚太地区，加工的大都是中质含硫原油，而欧美市场加工的大都是轻质含硫原油，这样中国版的原油期货就更加贴近亚太地区的实际需要，在交易中也就具有了某种独特的优势。另外，国际能源交易中心在时区上处于“东八区”，恰好在伦敦与纽约所处时区的中间，客观上能够填补原先伦敦与纽约原油期货交易在时间上的空白。原油价格的波动受事件影响很大，而无论是地缘政治事件还是自然灾害事件等，其发生是全时段的，这也使得国际上也一直有全天候交易原油期货的需要，现在中国版原油期货的推出，为满足这种需要提供了可能性。
“人民币计价”。国际原油以及其他大宗商品，历来都是以美元计价的，这与美元作为世界货币、作为国际上最重要的计价工具相关。美元的这种垄断地位，来源于它强大的经济实力以及多年来所形成的美元霸权地位。但是，近三十年来，美国经济在衰弱，美元的霸权地位逐渐式微，有越来越多的国家在尝试外汇储备多元化的同时，还在国际贸易中进行非美元结算的尝试。而中国作为世界第二大经济体，人民币也已经进入国际储备体系，因而有条件在一定范围内推行人民币的国际化，现在国际贸易中人民币结算已经有了一定的规模，在国际性的原油期货交易中，实行人民币计价，更是一项有重大意义的实践。中国作为原油生产与消费大国，立足于本国需求的原油期货，以本国货币计价，本身就是天经地义的；而由于原油期货交易具有全球性，会有来自世界各国的参与者，因此通过人民币计价，推动本币的国际化，扩大本币在原油定价中的影响力，应该说有利于国际原油期货交易更加公平地进行，对各国来说都将是一个多赢的结果；此外，更是对现行失衡的国际金融、经济秩序的必要的补充与完善。当然，实行“人民币计价”，在操作上并不难，但要获得国际投资者的广泛认同，可能会需要很长一段时间。那种认为中国上市了以人民币计价的原油期货交易，就将从根本上改变国际原油期货交易的格局、动摇美元在商品期货计价中的垄断地位的观点，实则言过其实了。应该清醒地看到，“人民币计价”要真正在市场上发挥出作用，还需要经历一个漫长的过程，在原油期货领域，其效果究竟如何，更应该让实践来检验。
多年来，中国期货市场曾出现这样一种“怪现象”：虽然成交量很大、交易十分活跃，但合约交易价格却缺乏足够的权威性，在国际市场上没有形成与交易规模相对应的话语权。现在，原油期货的上市，将有望改变这一怪现象。
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